相對股票投資，甚麼企業較適合債券投資?

假如有一家企業，既為上市公司，又有於公開市場發債，如果投資者看好企業，應該選擇投資於其股票還是投資於其債券呢？我個人有以下的看法。

首先，我會嘗試將該企業判別為「高增長企業」或「成熟企業」。「高增長的企業」的意思是指未來企業所在的行業為增長行業，且企業將會在未來數年急速發展，盈利將會大幅增加。「成熟企業」的意思是指企業及/或所在行業已過高速增長的時期，但企業營運情況穩定，未來數年盈利能力大漲的機會不大，但大幅下跌的機會亦較低，借貸水平不會過高。簡單而言，企業雖然未必賺大錢，但具償還債務的能力。

為甚麼要作這個分辨?這與債券投資及股票投資獲得回報形式的差異有關。由於債券投資者只要在發債機構不違約的情況下就可獲得既定的回報，即使發債機構在該年度賺取更多的盈利，債券投資者亦只能收取債券既定的票息，甚至企業出現虧損，只要在債券到期日或之前不違約，債券投資者仍可穩收票息及本金。股票投資者在這方面則截然不同，股票投資者的獲利來源主要來自股票價格的上升及股息的派發，大部份股票價格的上升源自有利好因素(包括大市向好、行業前景更明朗或企業有利好消息等)令市場預期未來企業的盈利會有所增加，相反，如果企業的未來盈利預期有所下跌甚至出現虧損，股票價格一般將會下跌，而股息方面，雖然有部份企業即使在虧損的情況下派發股息，但一家連續多年出現虧損的企業是無法長期派發股息的，所以股票投資者的回報與企業的盈利具重要的關係。

簡單而言，債券投資者就是企業的債主，回報只會是債務的利息；股票投資者則是企業老闆的角色，企業多賺的錢當然是老闆的。因此，同樣是看好一家企業，如果預期未來企業盈利將平穩向好，因為持有股票的回報上望空間有限，但又要承受股價波動的風險，不如持有債券賺取既定回報更佳；如果預期未來企業盈利將大幅增長，倒不如把握機會投資股票賺取幾成甚至幾倍的盈利，較只賺取槓桿前最多十餘個百分點的票息化算一點。

當然，這個分類的方法只是債券小子按自己經驗歸立出來的，實際上還需要大家按自己的經驗、投資組合的結構，結合其他環境的因素作出最合適的決擇。

想有一套「有覺好訓」的投資方法，你會選擇投資債券 / 股票?

相信大家對股票的投資都很熟識，而債券小子早前亦已分享了投資債券(「直債」)的在各方面的特點，所以以下將簡述一下投資股票的情況，並分享一下投資股票（不包括REITs）與投資債券的分別。  

購買渠道：

與直債一樣，股票投資主要的渠道都是通過銀行、私人銀行、投資銀行、基金公司、證券商等中介。  

所購買債券/股票的企業種類：

一般而言，只要有合適的投資戶口，投資者可以投資在不同地區交易所上市企業的股票，並主要以當地交易所的貨幣買賣。不過，不一定所有企業都必定是上市企業，如Airbnb （今天她還未上市，不等如未來不會上市），不是上市企業的企業，散戶是不能在交易所購買她的股票的（非上市企業可以用其他途徑轉讓股權）。但債券就不同，發行企業的債券可以是已上市或未上市的企業，投資者可購買的債券包括該企業已發行但未到期的債券，而債券的到期日及貨幣等是已既定的。   

一般回報：

股票的回報主要來自1）持有股票期間除淨所得的股息2）股票賣出價較買入價的升幅。
1）持有股票期間除淨所得股息

Bondson知道坊間有不少朋友是以投資高息股，並以股息用作計算現金流來達至財務自由。不過，Bondson提提大家，股息的息率並不是固定不變的，即使一直派發股息的企業，管理層有權改變股息金額甚至停止派發股息，所以希望主要依靠股息退休的朋友要注意一下。因為除非違約，否則債券的息率在投資時已確定，債券的票息較股票的股息更能預算，所以，如投資者的目標為定期收取現金，Bondson認為某程度上債券應該較股票更適合，希望依靠收息退休的朋友可考慮在高息股組合中調撥一部分用作直債的投資，以增加現金流派發的穩定性。

2）股票賣出價較買入價的升幅(或跌幅)

投資股票的另一回報為投資者買賣股票的差價，亦即「低買高賣」(希望大家不是「高買低賣」)，這亦是香港很多投資者希望獲得回報的渠道。如果債券投資者在債券「到期前出售」債券，亦會有機會獲得買賣差價。如以「持有至到期日」策略投資債券，回報將等於債券到期時收回本金價格減去債券買入價，加以收到的債息。

主要出現虧損的可能：

股價的變動是影響投資股票的回報最重要的元素之一，而有機會令股價下跌的因素很多，如企業盈利能力突然下跌、行業前景突然出現負面因素令企業未來業績有機會下跌、當地政策改變令企業的營運成本提高、當地經濟倒退令企業產品的需求減少等等市場可能認為對企業賺錢能力出現負面影響的因素，另外，還有其他大戶對該股票大手出售等的股票供求因素，甚至大股東對企業作出的不同財技亦有機會影響股價。當然，如果上述例子的因素改變成有利於企業的方向，股價自然可以上升，這就是股票波動較大的原因。不過對於Bondson希望「有覺好訓」的投資性格，投放在股票的比例佔Bondson所有投資的比例不會過多。

有固定到期日的債券，如果投資者以「持有至到期日」為投資策略，投資者有可能得到的實際損失就是發行方違約，令投資者未能全數取回本金及應得的利息。換句話說，投資者就是估一家企業在到期日前是否會出現違約，估中的回報就是定期收到債息，估錯的結果就是債券出現違約所出現的本金虧損。

加上，如果投資同一家企業的股票及債券，如果企業不幸倒閉，企業的資金不足以支付所有欠債及退回所有資本，債券（指一般的高級債，其他債券種類如次級債另計）投資者可早於股票投資者取回投資的資金。所以，只要合理地分散風險，債券投資的違約風險對整體投資組合的影響有限。    

容易套現程度：

整體而言，一般人認為股票的流動性較債券的為高，Bondson認為恒指成份股等股票的流動性的確較高，但如果相對二、三線股票的話，Bondson認為一般債券的流動性其實相近，一般債券的發行人如果非出現很嚴重事件，同一隻債券，少量（如不多於100萬美元）出售應該不困難，如果持有較大量的，慢慢的出售債券亦不太困難。另一個債券投資的好處是債券大多都有到期日，只要選擇的債券在到期日或之前不違約，投資者就可以完全取回應得的本金及票息。  投資期：股票沒有到期日，除非股票停牌、除牌、被私有化被清盤或其他特別原因外，投資者可按自己的意願在交易日隨時自由買賣。

一般債券是有固定到期日的（Callable Bond、Puttable Bond、CoCo Bond、永續債或其他特別結構的債券除外，這些相對進階一點的債券産品，未來Bondson將找個機會和大家分享一下，因為懂得善用這些結構的債券其實可以增加債券投資的回報），如果發行人不違約，在到期日投資者就必定收到本金（由於時區不同或滙款需時，一般債券條款會容許發行人在到期日後5-10個工作天內完成支付本金及利息）。  當然，投資者持有的債券除了選擇「持有至到期日」外，亦可按不同的原因（如提早獲利、避險、吐現作其他用途等）而在「到期前出售」債券。其中一個債券與股票不同方是債券買賣沒有交易日的概念的，在機構投資者的層面，一般美元債在美國假期是較難找到買家/賣家的，而且即使有，差價（Bid ask spread）亦會較闊，不過作為散戶，對家主要都是中介，只要該中介當天是營業的，投資者都可以與中介買賣債券。  總括而言，Bondson認為股票及債券投資各有所長，建議大家按風險承受能力以不同的比例投資在兩項產品上。

碧桂園, 給你一個五星級的家? (下集)

相信大家等左好耐，時不而遲開始分析碧桂園而家面對緊嘅問題同我地嘅投資部署｡


第一個分析嘅問題, 就係棚改政策轉向｡6月尾傳出國開行將棚改專項貸款嘅審批權交返晒俾北京總行, 亦傳出棚改一刀切叫停, 受呢個消息影響, 內房股債齊齊跌到扒係度｡ 地方政府推行棚改貨幣化安置嘅資金來源80% 都係由政策性銀行(包括國開行同農發行) 嘅專項貸款而黎, 國開行將貸款審批權收歸中央意味審批嘅難度同所需時間都大增, 咁地方政府就拎唔到錢去做棚改, 民眾就無錢買新樓, 房企就唔使賣樓, 所以市場對呢個消息都有好大反應, 因為如果呢個新聞係真嘅話, 三四線城市嘅樓市牛市就會玩完｡ 對於呢個消息, 我認為對碧桂園唔會有大影響｡首先係7月19日國開行已經澄清貸款審批權仍然係分行, 而要一刀切叫停棚改亦係無乜可能發生, 大部分城市嘅棚改規劃都安排到2020年｡第二就係碧桂園嘅成功主要係得益於一二線城市嘅溢出效應, 棚改貨幣化所擔任嘅角色應該比較細, 係最近碧桂園嘅CFO對媒體透露指就算棚改貨幣化全部停止, 公司嘅銷售影響都只係5%左右｡ 而家一二線城市嘅樓市調控措施無放鬆嘅跡象, 甚至越黎越嚴, 就好似深圳最近先再加辣, 側面反映一二線城市樓市需求依然旺盛, 溢出效應仍然存在｡

第二個問題就係高周轉模式所帶黎嘅問題｡之前講左好多高周轉嘅好處, 但凡事總有好有壞, 而我認為碧桂園嘅高周轉模式的確係對債券投資者帶黎風險｡ 近排發生嘅事正正反映出高周轉帶黎嘅負面影響, 盲目趕工程進度令到工地出現安全問題導致工人死亡, 除咗影響公司形象外, 更大穫嘅係惹來政府不滿, 若然再多幾單意外, 中央政府真係想唔睇緊啲碧桂園都唔得｡另一個問題就係交樓質素, 當要求好快要做好一件事嘅時候, 質素無可避免地會差好多, 上網隨便搵下都可以搵到好多網民指碧桂園交樓時貨不對辦, 間屋同銷售時嘅樣板房差天共地, 甚至可以發生賣樓嘅時候講明係精裝房, 但收樓時竟然變左毛坯!  但而家真係走出黎維權嘅業主, 對比起碧桂園而家有成千幾個項目、5,000億嘅銷售算係少數｡ 點解咁少人走出黎?咪就係因為層樓係收樓時, 比起一兩年前買嘅時候已經升左好多, 你係啲業主都唔會揀唔收樓而叫碧桂園回水啦!  但碧桂園嘅風險正正就係呢度, 呢一兩年個樓市升得勁先少人叫回水, 但萬一係樓價回落嘅時候, 會唔會出現大規模維權事件, 嚴重影響聲譽同將來嘅銷售?  同埋交樓質素差, 係樓市 down cycle 嘅時候, 會唔會成為買家要求退貨中止交易嘅利器?  如果真係咁嘅話將會影響碧桂園業績, 本來嘅合約銷售最後入唔到帳, 仲要退返錢俾買家, 多左筆無準備下嘅現金流出｡

另一樣我唔係咁鐘意嘅係碧桂園嘅土地儲備佈局｡ 主打三四線嘅策略令碧桂園近三年賺到盤滿缽滿, 順風順水, 但對債券持有人黎講其實無乜直接特益, 收到嘅債息係唔會因為公司賺多左錢而多左, 公司打逆境波嘅能力先係投資債券時著重嘅因素｡碧桂園嘅土地儲備集中係細城市或者係大城市嘅偏遠地方, 個啲地方本身嘅人口同經濟活動都唔多, 當地嘅住屋需求並唔係咁大, 需要熾熱嘅樓市帶旺投機性需求先去到貨, 換句說話, 即係當個市差嘅時候, 碧桂園啲樓會好難賣出去, 萬一個市差到令到碧桂園財困嘅時候, 到時碧桂園手頭上嘅地根本就唔值錢, 要賣地套現時就好難搵到人接手｡

基於以上兩點, 我認為碧桂園嘅防守力係比較差, 當中國樓市進入 down cycle, 佢受嘅影響會比其他內房大｡

投資債券之前, 除左要好似上述咁分析發行人嘅 business profile 之外, 我地一定要望一望公司嘅財務報表, 睇一睇佢嘅驗身報告｡碧桂園被指負債9000億, 係高負債、高槓桿, 其實呢個講法唔係咁準確｡的確係2017年年報, 公司總資產約10,500億, 總負債9,300億, 就咁計好似差唔多做左十倍槓桿｡但深入啲咁睇, 其實係總負債入面, 最大數嘅係3,500億預收客戶款, 預收客戶款即係賣樓花收左錢但未交樓, 所以係資產負債表上面呢舊錢都仲要計做負債, 但呢種「負債」係之後交樓時就會清左, 碧桂園係用存貨(即係樓) 去找數, 並唔需要動用現金｡一般衡量一間公司嘅負債高唔高, 通常著眼點都係間公司嘅有息負債, 而碧桂園嘅有息負債約2,150億, 淨債務(有息負債-現金)  780億, 用呢兩個數去計 Total Debt/Equity同 Net Debt/Equity 分別係1.84x 同0.55x, 槓桿比率大概係 industry average, 唔算得上係特別高｡ 另外, 根據會計準則地產商係要交樓個一刻先可以將銷售入帳做當期嘅 revenue (最新嘅HKFRS15對幾時可以入帳係有影響, 但太深同實際影響嘅數唔大, 所以唔講咁多)  ,  係有滯後, 所以基於近一兩年合約銷售額火箭咁上升, 2018同2019年收入同盈利都預期會大幅增長, 公司嘅 equity base將會擴大, 槓桿比率係2018同2019年下降係大概率嘅事｡再衡量埋碧桂園嘅流動性狀況, 根據2017年年報, 碧桂園有現金1,370億, 短期債務(優先票據+公司債券+銀行及其他借款) 682億, 現金短債比為兩倍, 反映公司流動性充足, 短期償債能力良好｡

以上只係最簡化版嘅財務分析, 要睇嘅嘢當然唔只咁少, 但從以上簡單咁計一計都已經可以對公司嘅健康情況有個概念, 睇得出碧桂園嘅財務狀況其實唔差, 短期違約風險低｡ 碧桂園而家嘅信貸評級係Ba1/BB+/BBB- (Moody's/S&P/Fitch), 佢出嘅債券信貸評級係Ba2/BB/BBB- (Moody's/S&P/Fitch), 以純民企內房黎講已經算係好個間, 只有萬科同龍湖評級好過佢, 大部分民企內房評級都係 BB-或以下, 標普係今年3月先調高碧桂園嘅評級, 都反映出公司嘅財政狀況係改善緊｡

總結一下我對碧桂園嘅睇法｡碧桂園財務狀況唔差, 短期違約風險低, 加上碧桂園戴住中國最大地產商同恒指成份股嘅光環, 要得到銀行貸款融資會相對容易｡ 中國樓市我認為短期內應該都係高位橫行, 暫時睇唔似會大跌, 所以碧桂園嘅短債我覺得係安全｡但係長債我就覺得掂唔過, 呢個睇法係基於我之前所講碧桂園高周轉模式同主打三四線城市嘅策略所帶黎嘅風險, 當樓市逆轉時碧桂園所受嘅打擊會比其他發展商大, 財務狀況可以惡化得好快, 而兩三年後中國樓市會係點, 我真係無能力睇｡所以碧桂園三年以上嘅債券我係唔會考慮, 三年以內嘅債券就可以諗, 可以侍機而動｡
碧桂園係少有嘅內房企業有齊成條 curve,  有18/20/21/22/23(Jan)/23(Sep)/25/26年到期嘅債券, COGARD 20而家大概6%,  而 COGARD 25大概7%(2026債比2025個隻仲低 yield), 條 curve 其實好平, take多5年嘅risk都係賺多1厘左右, 所以從相對價值(Relative Value) 嘅角度黎分析, 都係應該買短個隻著數啲, 假如係都要我揀一隻碧桂園嘅債黎投資嘅話, COGARD 20會係我嘅選擇｡

(資料整合來源: Bloomberg - 截止08.08.2018)

有興趣買碧桂園嘅債, 或者已經買左佢嘅債嘅朋友, 大家要跟進黎緊幾個月嘅銷售數據, 睇下最近發生嘅意外同棚改政策對銷售有無明顯影響, 雖然我呢一刻嘅睇法係唔會有太大影響, 但都要去證實自己嘅觀點有無錯｡投資時要保持警惕, 要時常提醒自己係會錯, 睇錯市從來唔係輸大錢嘅原因, 睇錯市然後唔肯認錯先係最大問題｡

碧桂園, 給你一個五星級的家? (上集)

「碧桂園, 給你一個五星級的家」最近變成「給你一個五星期的家」同「給你一個五星級的坑」, 買左佢起嘅樓嘅人可能中伏, 咁佢出嘅債又會唔會都係伏?  今日就嘗試同大家深入淺出咁分析下碧桂園債券嘅投資價值｡

近期碧桂園可謂頭頭碰著黑, 負面消息瀕瀕, 先係5月尾傳出中止發行200億人民幣公司債, 陷入融資僵局｡ 去到6月尾有消息指國開行收緊棚改貸款嘅審批同降低棚改貨幣化安置比例, 主力做三四線城市嘅碧桂園被指為最受今次政策轉向影響嘅發展商｡ 之後6月24日上海奉賢、7月12日杭州蕭山、7月26日安徽六安, 係短短一個月內分別發生工地意外, 造成總共7人死亡, 係上海奉賢意外呢件事上面更加罕有地被政府開名指摘碧桂園盲目趕進度係導致事故嘅原因之一, 再加上久唔久就傳出有碧桂園嘅業主維權示威, 指碧桂園貨不對辦, 收樓時間屋同樣板房好唔同樣, 一時之間群情洶湧, 媒體、網民紛紛指摘碧桂園嘅各種不是｡

就咁睇落, 碧桂園好似真係好唔掂, 啲樓質素又差, 工地又唔顧員工死活, 政策又唔就, 實係就黎執啦!  不過, 我想同大家講嘅係投資時千其唔好太情緒主導, 因為呢個世界一定係一沉百踩, 當你出左少少問題之後, 其他人一定會幫手大肆宣揚同好落力搵埋其他問題出黎, 負面新聞好自然咁不停有人報, 所以作投資時嘅分析一定要回歸基本面, 分析返公司本身嘅營運同財務狀況, 亦要分析返呢啲負面消息有無揭示出公司嘅一啲根本性問題｡

好, 入正題｡

係分析今日嘅碧桂園之前, 要先同大家了解下碧桂園係點行到今日嘅地位｡

碧桂園係近兩三年擴張得最快嘅內房, 合約銷售額好似火箭咁上升, 由2015年嘅1,400億升至2016年嘅3,090億再去到2017年嘅5,500億, 三年之間生意額勁升3倍, 2017年嘅銷售額更榮登全中國(甚至係全世界) 地產商嘅第一名, 係呢一年碧桂園亦成功「染藍」成為恒指成份股, 風頭一時無兩｡ 去到2018年碧桂園嘅銷售額繼續係癲嘅, 上半年合約銷售已達4,100億, 係舊年全年嘅75% (要注意內房銷售傳統旺季係下半年) , 一放絕塵, 遙遙領先第二名中國恒大成千億有多, 基本上鐵定今年再做賣樓王｡

碧桂園近年嘅快速擴張, 原因係有齊「天時、地利、人和」｡

「天時」係指整個中國房地產市場自2015年起進入大牛市, 樓價、成交量雙雙大升｡係2015年中央政策嘅支持下, 例如330新政, 央行多次降息降準等, 刺激一二線城市嘅樓市氣氛, 係呢一年深圳樓價升左30%!  一二線城市樓市熾熱氣氛延續到2016年, 政府開始覺得樓價上得太快, 一二線城市陸續出台如限購令等調控措施, 對樓市抗奮但買唔到樓嘅情緒導致溢出效應, 需求開始流向周邊的三四線城市｡

另外, 2015年12月嘅中央城市工作會議將房地產「去庫存」定為2016年經濟社會發展五大任務之一, 係幾年前一啲低級城市起晒啲樓無人住嘅情況非常嚴重, 相信大家都有聽過「鬼城」呢樣嘢, 提高棚改貨幣化安置比例就係「去庫存」其中一個重要手段｡棚改即係棚戶區改造, 類似香港嘅舊區重建, 中國嘅棚改始於2005年, 係2015年之前棚改主要都係實物安置, 即係用新嘅政府保障房換舊樓嘅方式去收樓, 而自2015年開始國務院推出棚改三年計劃, 要求推進棚改貨幣化安置, 意思即係用錢黎收樓｡根據資料顯示2013、2014年棚改貨幣化安置率分別係7.9%同9.0%,  2015年開始急速上升至29.9%,  2016年48.5%,  2017年53.9%而係2018年上半年呢個數字可能去到80%｡係貨幣化安置嘅模式下, 被收樓嘅居民無左間屋但多左筆錢, 自自然然就會入市買樓, 拉動三四線城市房地產市場嘅需求, 拉升樓價, 成交暢旺, 達到中央「去庫存」嘅目標, 亦成為地產商嘅東風｡

「地利」係指碧桂園嘅土地儲備佈局, 可以食正以上所講嘅政策紅利｡ 碧桂園一直主打三四線城市, 係三四線城市有大量土地儲備｡碧桂園主要佈局係大城市周邊嘅細城市, 係細城市投一塊大面積嘅地建立社區, 引入配套, 再用低價去吸引返大城市嘅購買力,呢個佈局可以話食到應之前講嘅溢出效應｡而另外棚改主要都係發生係三四線甚至更低級嘅城市, 所以碧桂園係棚改貨幣化安置嘅最大受惠者之一｡當然碧桂園唔係剩係坐係度 un un 腳收錢, 更睇準政策紅利主動出擊, 2016年進軍地級市, 2017年進入埋縣級地區, 2017年尾提出「全覆蓋」戰略, 目標要係所有三四五線所有縣城同發達嘅鎮區都要有碧桂園嘅項目｡

(資料來源: Country Garden FY17 Annual Report)

「人和」係指碧桂園一貫用嘅「高周轉」營運模式, 能夠幫佢發揮「天時地利」去到極致｡碧桂園嘅 business model 係「低價拿地, 快速開發, 配套到位, 低價開盤」, 務求盡快資金回籠｡碧桂園有個好出名嘅「456法則」, 要求拿地後4個月開盤, 5個月資金回正, 6個月將回籠資金再投入去新項目｡之前亦有流出嘅內部文件, 要求所有三四五線城市項目一定要用標準化產品, 設計部門接到job之後當日就要出到設計圖｡而係工程方面, 碧桂園係起樓時采用一種叫做 SSGF 嘅新建造技術, 可以進一步縮短工程時間｡高周轉模式係內房黎講並唔係咩新鮮事, 最早引入呢個概念嘅係萬科, 但將高周轉行到去一個咁誇張嘅程度, 碧桂園敢認第二無人咁認第一｡ 我認為高周轉係打三四五六線城市嘅不二法門, 因為高周轉有個莫大嘅好處就係地產商坐貨風險低, 試諗下係456法則底下, 碧桂園由拿地到開售只係4個月, 即係碧桂園只需要坐貨4個月, 4個月時間市場嘅供需情況正常唔會有好大嘅轉變, 咁碧桂園就可以睇住邊度有肉食, 再用佢超誇張嘅速度開賣去搶灘, 快過其他地產商飲頭啖湯｡需知道三四五六線城市嘅地本身真係唔係幾值錢, 如果唔夠快, 攞到塊地之後搞返三兩年先拎出黎賣, 萬一市場已經逆轉, 就會一間都賣唔出, 鬼城就係咁練成, 周轉越慢, 風險越高｡所以碧桂園瘋狂嘅高周轉模式, 加上本身係三四線城市嘅大量土儲, 令到佢可以賺盡2015年開始嘅政策紅利, 成為增長最快嘅房企, 更係2017年登頂｡

歷史就講到呢度, 相信大家都對碧桂園嘅 business model多左認識, 下集開始分析碧桂園而家面對緊嘅問題同我地嘅投資部署｡

下集待續.....