2018年12月28日 星期五

港航債券息率已達400厘

港航債券息率已達400厘

hong kong airlines的圖片搜尋結果

新聞連結: 香港航空牌照值錢 傳國航擬洽商收購

近日香港航空的副主席卸任, 公司自今年7月起已有5名董事離任, 引發市場對公司財政狀況的擔憂。香港航空有一隻5.5億美元債券即將在1月20日到期 (HONAIR 6.9 01/20/19), 該債券現時的息率已達400厘, 大家覺得吸引嗎? 值搏嗎?
先跟大家釐清一個概念, 400厘息率不等於買一賠四, 不是現在買$100, 到期時如果港航有錢還就能收回$400。 市場上所指的息率(yield) 是一個年化(annualized) 的數字, 舉一個簡單例子, 假如一隻距離到期日只剩下一個月的 zero coupon bond, 現價是$99, 如果到期時沒有違約便能收回$100, 即在一個月內能賺$1 (約1%), 那它的息率便是約12% (1% x 12)。
說回 HONAIR 6.9 01/20/19, 由於此債券非常接近到期日, 息率會被放大很多, 所以息率的意義其實不大, 但用來做傳媒的 headline 則非常 eye catching。 事實上, 現時要買入此債券的價格是約$85, 再加上約$3 的應付票面利息 (accrued coupon) (見附注) , 所以總成本是$88, 如果港航沒有違約, 將可收回本金$100 加半年票息$3.45, 總共是$103.45, 換句話說, 其實是$88 搏 $15.45, 仍然是以大搏小。
由於港航沒有公開財務報表, 我也不能作深入分析, 但管理層跳船一向都是違約前的一大先兆, 老實說值搏率一點也不高, 不宜沾手。
港航最值錢的資產是它的品牌和牌照, 再加上近年中資有來香港收購核心資產的趨勢, 所以港航有白武士打救的機會是存在的, 比起新昌的情況應該好得多, 但現價的值搏率實在不吸引。
(注: 在亞洲債市場交易的債價是用 clean price, 即價格不含應付票息, 在買賣時, 買家除了要支付債價外, 還需要給予賣家應收到的票息, 即由債券上次的付息日到交易的交收日這段時間, 賣家持有了債券所應收到的票息。 用 HONAIR 6.9 01/20/19 做例子, 該債券是每半年付息一次, 上次付息日為2018年7月20日, 假如交易日是12月28日, 交收日便是2019年1月2日 (T+2), 買家是需要支付由2018年7月20日至2019年1月1日賣家應收到的票息, 約$3。)


2018年12月19日 星期三

高收益內房債上星期大升, 現時應追、揸定沽?

高收益內房債上星期大升, 現時應追、揸定沽


上圖是 CRIC整理符合通告的房企列表


上星期內房美元債一洗2018年以來的頹風, 升到澎澎聲, 有投資近排新出的一批內房債的投資者都收穫甚豐, 例如11 月尾時代中國出的 TPHL 10.95 11/27/20 最高見過$105, yield由初出時的11%,  落到去得返8.1%,  另一個例子就係12月頭龍光地產出的 LOGPH 8.75 12/12/20, 出左只係個零禮拜已經升到$102.5,有留意開股票的朋友應該都知道上星期尾內房股都升左好多。

今輪炒作係源於上星期三晚發改委發布的一篇通知, 指積極支持符合條件的優質民企發行企業債, 本身呢份通知並唔只針對房地產行業, 而係覆蓋18 個行業分類, 但由於房地產行業係出晒名缺水, 亦係受政府重點調控的行業, 市場將呢份通告解讀為對內房「鬆綁」, 政策有機會轉向, 對內房係重大利好, 所以內房債大力抽升。

呢份通告係近期美元債市的重要事件, 所以今日就同大家詳細講講呢份通告的內容同 implication,  同埋講一講而家內房債係升左上黎之後, 仲應唔應該追買。

先同大家交代下份通告本身係講乜。 呢份發改委通告指出「支持信用優良, 經營穩健, 對產業結構轉型升級或區域經濟發展具有引領作用的優質企業發行企業債券」, 通告中列出左18個行業, 房地產業榜上有名, 而要成為合資格發行企業債的「優質企業」的內房, 以下就係一啲主要條件:
(一)主體信用等級達到AAA
(二)總資產>1500, 年收入>300, 資產負債率<=85%
(三)最近3年未發生公司信用類債券或其他債務違約

「優質企業債」將實行「一次核淮額度, 分期自主發行」的管理方式, 獲批的額度有效期不超過兩年, 而獲批額度將不會超過淨資產的40% (已發行的企業債券和公司債券亦計算在內)

我分析呢份通告之前, 容許我先 side track少少。 唔知大家有無聽過, 係大陸有好多唔同種類的債券, 又企業債, 又公司債, 又中票, 短融, 超短融等等, 咁究竟企業債同公司債有咩分別? 從本質上黎講, 其實佢地都係一樣的野, 最主要的分別係在於監管機構, 企業債係由發改委監管, 而公司債就係由證監會同證券交易所監管。 由於企業債係由發改委負責, 企業債一般黎講係較難獲批, 企業債的資金用途通常要指明用於特定的項目及需要符合國策先得, 所以近年絕大部分發行企業債的都係國企, 城投公司就係企業債的主要發行人, 而一般民企都會選擇返較易獲批的公司債。

所以今次發改委推行的「優質企業債券」對內房絕對係一個正面消息, 係而家咁困難的融資環境下, 多左一條發行企業債的融資渠道, 而推行者亦係政治味道較濃的發改委, 新政將原本集中於國企的企業債主動擴容至房企, 確實係有相當程度對政策走向起指標性作用。

第二樣可以見到的係, 今次政策係向具規模的龍頭企業傾斜, 房地產企業要達到總資產1500億同年收入300億先合資格, 我粗略估計如果唔係 Top 50 房企應該都唔會達標。 我之前都強調過買內房債要「買大唔買細」, 一定要夠大間, 如果倒閉會火燒連環船引致系統性風險先會較易「獲救」, 今次呢份通告再一次證明呢一樣野。

另一個條件要求資產負債率 (Total Liabilities/Total Assets)低於85%,  我認為算係寬鬆, 一般我地係離岸美元債市接觸到的 Benchmark names 都應該能達到要求, 就算2017年盤數未達標的如融創等, 要執一執盤數去達標亦唔會係一件好難做到的事, 所以發改委都算係有心去幫呢批「優質企業」 。

所以, 上個星期內房債的大幅反彈, 係一個非常合理的反應。
  
但係, 呢份通告係咪值得咁抗奮, 係咪真係一個 game changer, 令內房債可以重覆返2015年之後一段時間的大牛市我自己睇法係唔會。 (: 2015年央行推 PSL去支持棚改, 令內房企業可以用低息係內地債市發債, 帶動內房離岸美元債大升, 當時較好名的內房債 yield可以得返4厘幾, 較差的名都係得67

我雖然認同今次發改委的通告係利好消息, 但並唔係一個非常大 impact,  可以令內房債重回大牛市的消息。 

發改委將發債額度定於「公開發行的企業債券和公司債券餘額不超過剩資產40%, 淨資產其實即係等於 Balance Sheet 上的權益(Equity)。 換句話說, 如果本身公司的槓桿 (Liability / Equity)  越細, 可以得到的發債額度就越大, 槓桿越大, 可以得到的發債額度就越細, 所以理論上將會拉闊「貧富懸殊」, 本身較安全的房企會變得更安全, 本身高負債的公司的得益則未必咁大。 試想想一間資產負債率達到85%的房企, 即係佢的淨資產/總資產係15%,  發債額度 cap係淨資產的40%,  咁佢可以得到最大的額度就只有總資產的6%,  似乎唔會好幫到手。 現時市面上的 High Yield內房大多的資產負債率都達80%以上, 所以今次發改委新政可以幫到幾多我係有個 question mark

另一個問題, 係究竟內房有幾容易得到額度。 發改委的通告入面已經提及過「負面清單」, 禁止將募集資金用於房地產投資, 發改委發言人孟瑋於上星期五的發布會被問及相關問題時, 佢的回答係「發改委貫徹落實房地產調控決策部署的態度是堅決及一貫的,在核准企業債券過程中,將嚴格執行房地產調控的相關政策。目前核准企業債券只支持有關棚戶區改造、保障性住房、租賃住房等領域的項目,並不支持商業地產項目。」可以見到發改委對內房仍然手緊。 咁當然啦, 好多大型內房唔多唔少都有啲棚改、保障房同長租公寓等項目, 所以某程度上都可以達到呢個要求, 但去到真係埋去發改委申請企業債額度的時候, 發改委的取態係點又係另一個 question mark

總括黎講, 我認為要再觀察到底發改委點樣落實新政, 先睇到對內房實際得益有幾大。 今個星期一旭輝的 investor call,  都有唔少行家追問旭輝管理層有關「優質企業債券」的問題, 旭輝的管理層都坦言佢地都係從公開渠道得知呢個消息, 無乜特別的訊息可以分享, 佢地而家都係處於觀察狀態, 未敢判斷公司可唔可以受惠。 旭輝作為行內人都唔係知好多, 我地呢啲街外人更不應妄下判斷。

睇返上個星期內房債的表現, high yield內房債的反應我覺得有啲太大, 而我認為較受惠新政的 investment grade內房債反而唔係升好多, 當然其中一個原因係 high yield內房債今年真係跌到好殘, 息率好吸引, 再加上消息帶動下的 short covering都放大左債價的反應。 

黎到呢個位, 係操作上我的建議係, 如果無貨的唔好追, 如果咁叻仔係上幾個禮拜入左啲 new issue,  而家債價應該有唔錯的進帳, 就可以 take profit,  始終2019年都有好多內房債到期, 下年初房企應該都需要出債去 refinance, supply應該唔會少, 可以考慮留空間下年初先買返。

以下係發改委通告原文, 有興趣的朋友可以仔細睇睇。
http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201812/t20181212_922568.html

2018年12月4日 星期二

美債收益率曲線11年來首現倒掛 意味著什麼?



美债收益率曲线11年来首现倒挂 意味着什么?

美債 yield curve昨晚在 front end出現了倒掛, 係咪就意味美國經濟將會衰退, 眾說紛紜, 傳統分析認為 yield curve倒掛係衰退指標, 準確率高, 但亦有分析認為經過3 輪 QE超低利率環境下, 利差呢種傳統指標已經失去用處。
美國經濟是否進入衰退, 大家仲需要時間去睇, 但美債 yield curve如此平坦, 對債券投資者來說是一個困難的環境, 借短錢加槓桿買長債一向係債券投資者套利的重要渠道, 但現時這空間已經變得非常狹小。