2019年8月12日 星期一

跟進天津物產、中民投和紫光集團的最新發展

之前我一直有談及的天津物產、中民投和紫光集團, 事態在最近兩星期都有些新發展, 今日為大家跟進一下。
天津物產旗下子公司浩通物產於7月尾傳出未能按時兌付其發行的在岸私募債「18浩通01」的票息, 這債券的總發行規模為12.1 億元人民幣, 金額超過我之前提及的美元債交叉違約門檻的3000萬美元, 所以若然浩通物產未能在30天寬限期內(即8月25日之前) 支付「18浩通01」票息, 道理上應會觸發美元債的交叉違約, 令天津物產的美元債變成「違約」狀態。 可是在上星期天津物產卻能如期兌付一隻2027年到期的境外美元債票息, 該美元債是一筆私募債, 該消息傳出後上星期尾段見到天津物產的美元債有買盤出現。 現時 TEWOOG 19 在$50左右交易, TEWOOG 20/22 在$45-$50左右, TEWOOG PERP則在$30左右。
中民投有一筆美元債在8月2日到期, 公司發公告指, 中民投5億美元債目前已收到約76%的債券持有人回覆, 其中約97%投票贊成延期及豁免違約。中民投美元債持有人會議將於8月22日召開。根據債券條款, 不少於75%的債券持有人出席會議,且參會者中不少於75%的讚成票即可展期及豁免違約, 如無意外該債券將展期一年。 現時CHMINV 19 在$60-65 附近交易。
而紫光集團, 如果大家還記得的話, 上年曾經跟大家講過其本來的大股東清華控股打算出售股權予深圳投資控股公司, 最後交易告吹。 上星期五紫光集團發公告, 表示清華控股、紫光集團和深圳市投資控股有限公司簽署的《合作框架協議》已於2019年8月8日終止。公司控股股東和實際控制人均未發生變化, 公司控股股東仍為清華控股。 簡單來說, 就是又回到最初的起點, 過了一年, 債價經歷了起起跌跌, 最終清華控股都是未能如願將紫光賣出。 今週要留意這消息對紫光債價的影響, 亦要留意對另一隻清華系, 同樣都是想進行股權轉讓的啟迪控股 (Tus-Holding) 的債價有沒有影響。
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過去一星期已有數千人的熱烈反應,多謝你們的支持,如有朋友仍未取得 “全港至齊!私銀開户門檻表”,可點擊以下連結:
https://bit.ly/2yR6j0y
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2019年8月8日 星期四

全港至齊!私銀開戶門檻表


一直以來, 有很多朋友都會 PM我, 說他們對投資債券很有興趣, 但不知道到底怎樣才可以投資債券, 怎樣才可以開到債券戶口, 亦有很多朋友以為一定要很有錢才可以買債券。
有見及此, Bondson在過去幾個星期, 到處去問了不同私人銀行和證券行, 為大家整理了一份資料, 內容包括各私人銀行/證券行的:
- 開戶門檻
- 可交易債券
- 交易費用
- 債券融資服務 (做槓桿)
- 可否認購新債
但始終這些都是我們和銀行/證券行私下交談所得到的資料, 不便公開, 所以有興趣的朋友請到以下連結簡單登記, 我們便會把這份資料 email給你!
利申:
1. 這份表只有十多間銀行/證券行, 並不是全港所有有做債券投資服務的都包括在內, 不在表上的, 可能是因為問了而得不到回覆, 或我沒有問到
2. 我不保證資料百份百準確, 始終銀行是可以 case by case去看待不同客人, 它們對我的要求, 不等於一定是對你的要求, 也可以應不同客人有不同的收費和服務, 所以我的資料僅供參考

2019年7月25日 星期四

彭博: 中國房企融資政策風向突變,投資人警告地產債強勢難以為繼

彭博: 中國房企融資政策風向突變,投資人警告地產債強勢難以為繼


新聞連結: 中国房企融资政策风向突变,投资人警告地产债强势难以为继

承接上星期我寫了一篇有關限制內房發行美元債的778號文的分析, 今次我再分享一篇前兩日彭博有關內房融資政策轉向的報導, 我節錄了以下幾個重點 (但都鼓勵大家閱讀全文):

- 今年前兩個季度中資地產美元債總回報漲逾10%,   根據彭博對同系列亞洲美元企業債指數分析,房地產債在11個行業中回報最高。

- 但近幾個月來自監管層風向突變,或許意味著下半年形勢不妙。

- 政策近期重現收緊,房企境內外發債、ABS、信託等融資渠道紛紛受限,疊加償債高峰到來,資質較弱的房企、尤其是小房企的融資壓力勢將增大。

- 以銀行信貸為主要融資方式的國有企業與大型民企在本輪融資政策調控中受影響較小。 

- 對部分信貸佔比不足20%的企業,​​包括泰禾集團、中天金融等,他們的融資能力值得關注。泰禾、華發、恆大和陽光城短期償債能力偏弱。

- 陷入資金緊張狀況的低周轉率房企的衝擊最大,未來它們將被迫更多地依靠資產出售來提高流動性,可能引發房地產市場的又一輪整合大潮。

2019年7月19日 星期五

發改委收緊內房發行外債

發改委收緊內房發行外債



7月13日, 發改委官網發布了《關於對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》(發改辦外資〔2019〕778號, 下稱“778號文”), 778 號文的重點是限制了內房企業發行境外美元債所籌資金只能用於置換未來一年以內到期的中長期債務, 我認為有以下幾個 implication:

1. 一些到現時還未曾在境外發行美元債的內房企業, 例如剛在香港上市的中梁控股, 將失去了境外美元債這個融資渠道。

2. 何謂「中長期債務」在778 號文中沒有明確說明, 但我自己的解讀為 original tenor一年以上的債, 因為發改委一直對「外債」的定義為一年以上 (這個我也不肯定, 如果有朋友明確知道中長期債務的定義, 請告知)。 換句話說, 現時市場上繞過發改委而發行的363/364天債券, 將必需靠內部資金或在國內發債去償還該債券, 不可能拿到發改委 quota去發行新的境外美元債券去做 refinancing 。 現時市場上未到期的363/364天債有富力, 新城, 花樣年等。

3. 778 號文是現時內地收緊房地產企業融資渠道政策方向的一個延續。 自去年下半年中國開始「寬信用」, 水喉鬆了,  今年中國的土地市場亦隨之回暖, 「地王」瀕瀕出現。 為防樓市過熱, 自從今年第二季度起, 內房融資政策轉向, 銀保監會出台了《關於開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》(銀保監發[2019]23號文)之後, 房企的各種融資渠道都被收緊, 例如房企發行 ABS的審批放慢, 自5月開始房企內地債券的發行額亦明顯減少, 而這次778 號文連境外美元債也收緊了, 顯現了執行政策的決心。

4. 政策上如此大力地收緊房企的融資渠道後, 房企對拿地應會變得謹慎, 擴張速度將會減慢, 房地產的銷售的高速增長期已過。 但房地產行業始終是拉動中國經濟的火車頭, 房地產相關行業佔了中國 GDP的20% 以上, 而現時如此收緊房企的融資, 中長期來看勢必減慢中國的經濟增長。

5. 如嚴格執行778號文, 內房的境外美元債總發行量應該是封了頂, 未來一兩年時間, 內房美元債的供應將會減少。

哪778 號文對內房的美元債價有甚麼影響?  

從 fundamental來看, 融資難度增加當然是一個負面消息, 但對不同房企的影響卻是截然不同, 對於一些質素較差, 規模小, 或土儲不足, 或槓桿高, 或一些流動性緊張的房企內說, 778號文可以是一個惡耗, 但對一些具規模, 已打進 Top 30的房企, 它們較易得到銀行貸款, 假如短期內也不太缺錢, 778 號文其實沒有太大影響, 拿新錢難度可能增加, 但要 rollover 舊債應該問題不大, 最多都是減慢了公司的增長, 但不會導致資金鏈斷裂的問題。

從 market technical來看, 778 號文其實是好消息。 所有資產的價格其實都是由 market demand和 supply主導, 778 號文限制了內房債的 supply,  這對債價是有一定的支持。 今年以來投資中國高收益債的基金有強勁的資金淨流入, 基金經理都面對著太多錢, 要找東西買的 happy problem,  假如這個 fund flow趨勢持續下去, demand增加, supply不能增加的情況下, 內房債價在短期內應該還不錯。

總括來說, fundamental和 market technical是一正一負, 而778 號文會加劇強弱房企的分化, 高質內房債價將會有所支持, 但質素較差的房企, 經營環境只會越加困難。

當然, market technical亦可以變得很快, 所以要留意的就是萬一中美貿易戰又突然惡化, 引致資金逃離中資美元債市, 但房企融資政策卻未見鬆綁, 那時便是 fundamental和 technical都是負面的時候。

2019年6月3日 星期一

錦州銀行核數師辭任, AT1 債價大跌


安永因未能完成審計程序, 辭任錦州銀行核數師。 在這消息後, 錦州銀行的AT1 JZCITY 5.5 Perp下跌逾10pt , 約在$60-$70 水平。

較早前錦州銀行已因延遲發布2018 年業績, 其在港交所上市股票自4月1日起停牌, 一直都未能公布業績及復牌, 直至上週五錦州銀行發出更換核數師的公告。

安永在辭任函中表示, 注意到有跡象顯示銀行向其機構客戶發放的某些貸款實際用途與其信貸文件中所述的用途不一致。 安永要求錦州銀行提供額外證明文件以證明客戶償還貸款的能力及該等貸款的實際用途, 但安永與錦州銀行未能達成一致意見, 所以辭任核數師一職。錦州銀行已決定委任國富浩華(香港)會計師事務所為新任核數師。

這事件發生在包商銀行被接管僅僅數日之後, 為已經脆弱的城商行AT1美元債市場「加多一腳」, 其他城商行的AT1 如青島銀行, 鄭州銀行等亦受拖累而下跌。

錦州銀行與包商銀行有一些共通點, 包括遲遲未能發布年報, 低資本充足率(根據最近期資料, 包商核心一級資本充足率僅7.38%,  錦州銀行僅7.95%),  影子銀行 exposure大等等。 

包商銀行被接管, 打破了「剛兌」, 打破了「如果銀行出事, 政府一定會救」的思維, 銀保監明確表示了5000萬以下的存款和同業貸款全額得到保障, 5000萬以上的則由接管組和債權人協商, 即是指不會有全額保障, 明確 haircut 多少則不得而知, 財新網披露對公債權人保障比率將不低於80%,  同業機構不低於70%,  換句話說, 即5000萬以上的債權人將會有20%-30% 的損失。

已被接管的包商債權人最多都是損失30%,  現時錦州銀行的AT1債「六折」發售, 不是很吸引嗎?  

要提醒一點, AT1債是不同於普通的 senior unsecured bond。 AT1 的原意就是當銀行出事時, 資本不足的時候, AT1債券將會被轉換成股票以補充該銀行的資本, 本來就是一個 cushion去保障其他存款人或債權人, 所以, 雖然在中資債市還未有先例, 但AT1 債權人在銀行出事時不獲保障才是正路。

2019年5月22日 星期三

中美角力下的磨心 – 華為

自上週美國發出對華為的禁令, 華為的債券價格理所當然地下跌, 但跌幅相對温和, 可是我認為華為債券的投資者不應掉以輕心, 假若中美繼續各不相讓, 華為這個「磨心」將會很難捱。

債價表現
現時華為有4隻美元債 HUAWEI 22/25/26/27, 在禁令消息後分別下跌了2-3pt,  以最長的 HUAWEI 27 為例, 債價在禁令後連跌4, $97水平下跌到$94以下, credit spread 大概闊了60bp,  其實不算太誇張。 




去年中興事件後, 加上整體市況差, HUAWEI 27 曾經在12月時跌至$90 以下, 所以 year-to-date來說投資者還是有錢賺





華為業務
講起華為, 普羅大眾的第一個印象就是國產手機牌子的龍頭, 但這其實不是100%準確。根據華為2018年年報, 手機業務( Consumer business) 是增長最快的業務, 亦是第一次超越 Carrier business成為華為的第一大業務板塊, 佔總收入的48%,  所以手機業務只是華為的一半, 另一半就主要是電訊設備基礎建設業務


From: Huawei FY18 Annual Report


雖然華為是沒有信貸評級, 但市場一直都當它是一隻 IG (Investment Grade) bond去定價, 在中美貿易戰前華為的債券只比 A grade的騰訊和阿里巴巴的債券闊幾十點, 原因就是市場一直認為華為是有國家在背後支持 (雖然表面上是一間民企) , 和它的財務報表顯示它的財政穩健, 如下圖所示, 華為在2018年尾, 手上現金加短期投資高達2650, 而短債僅37, 長債亦只有661, 是在一個非常穩健的淨現金狀態。



From: Huawei FY18 Annual Report


出口禁令
美國商務部將華為以及其70家子公司列入出口管制的「實體名單」, 將禁止華為在沒有美國政府同意的情況下購買美國公司的零部件。 美國商務部將華為列入「實體清單」黑名單的舉動意味着美國公司需要特殊的許可證才能向華為出售産品。

有消息指華為之前已囤積了一年所需關鍵零部件, 我相信這是真確的, 中興事件已經發生了一年, 前車可鑑, 華為正常都會囤貨, 所以現階段華為的情況應較中興好, 應該還能繼續如常生產和出貨, 不至於像中興般要即刻停產。

但是, 晶片的發展非常迅速。 可能應用於通訊基站的晶片沒有轉得那麼快, Carrier Business 還可以用囤積了的部件繼續維持一年生意, 但應用在手機的晶片, 基本上每半年至一年高通便會推出一款更先進的晶片, 所以華為的存貨是會「過期」, 而亦會令華為很難推出更強的新款手機, 漸漸地便會落後於Apple,  Samsung等對手。

加上早前 Google宣布將會將暫停華為手機上的 Android更新和Playstore服務, 這可能不會對華為手機在本土市場有影響 (Google本身就不能進入中國市場),  但華為手機的海外銷售可以說是「玩完」, 相信會有海外用家會選擇沒有 Andriod IOS的手機。 

根據 IDC的數據顯示, 2018 Q4 華為的全球手機出貨量幾6千萬部, 而在中國市場的手機出貨量則是約3千萬部, 所以中國市場和海外市場的銷售約為五五開。 而手機業務佔華為收入的一半, 簡單算術, 這次的出口禁令直接 KO了華為25% 的生意。 當然, 失去了1/4的生意不會令華為倒閉, 頂多都只令它重傷。

的殺手鐧
但可能, 這個出口禁令只是第一招, 嚇一嚇中方令中國在談判中讓步。 美國把禁令推遲實施90, 一方面是讓美國本土企業有空間調整, 另一方面就是把死線推遲到6月底的G20 峰會之後, 成為其中一個談判籌碼。

假如中方繼續強硬的話, 美國一定會加強對華為的制裁, 其中一個可用的殺手鐧就是台積電。

華為旗下的海思半導體, 只從事晶片設計, 海思的高階晶片都是交由台積電代工, 包括華為最新型號手機P30 搭載的麒麟980 晶片, 或今年早前華為很引以為傲的5G晶片 Balong 5000, 還有很多的基站晶片其實都是交由台積電代工 台積電的工藝技術在世界上首屈一指, 世上只有三星和Intel可以一比 中國國產晶片製造廠如中芯國際的技術差上台積電一大段距離, 現時國產龍頭中芯國際的技術大概只有台積電幾年前的水平, 假如台積電不再為華為代工的話, 華為根本就找不到替代, 無論華為囤積了多少關鍵零部件, 無論華為的「備胎」有多高質素, 沒有台積電代工, 華為根本所有生意都不用做下去。

所以美國的「大絕」, 就是迫使台積電不能接華為的訂單, 這時候的華為就真的GG 假如台積電真的受壓, 一定要在中美之間選擇企哪一邊, 在商言商, 如果你看了以下台積電的2018年年報客戶地區分布數據, 相信很容易便能作出選擇。




From: TSMC FY18 Annual Report


當然, 在那個時候便不會是一個單純的商業決定, 而是一個有關中美台三的政治決定, 但答案都只會是一樣, 因為在今日執政的還是蔡英文。

華為夾在中美的深層次矛盾之間
華為的生死, 取決於中國在談判時肯不肯作出讓步, 若然中方寸步不讓, 美國必定會更大力的對付華為。 

這次的中美矛盾, 不只於是貿易問題, 亦不只於是5G的科技競賽, 爭奪10年後的世界霸主地位, 更深層次的矛盾, 是兩方意識形態的矛盾, 是崇尚自由民主, 公平開放市場的美國, 對中央集權, 用有形之手干預市場, 並不斷對外宣揚這種「中國模式」的中國的不滿。 所以中美談判, 美國的要求不只於是在貿易上的條件, 更多的是要求中國開放市場, 知識產權上的要求, 甚或是要求中國在意識形態上的改變, 例如是民主, 言論自由等西方的價值觀, 但這明顯干犯了中共的核心利益。

觀乎現時中共在香港推逃犯條例的強硬態度, 我對中美談判真的不感樂觀, 看來中共還沒有準備 give in假若美國真的用上台積電這一招, 華為債券的價格絕對不會是9字頭, 一定會比現水平低很多

除了華為的債券外, 另一隻要提高警覺的債券就是舜宇光學 SUNOTG 23, 在華為禁令發出後, SUNOTG 23 的信貸利差拉闊了約60bps,  150bps變成210bp 由於華為是舜宇的重要客戶, 約佔了舜宇收入的兩成, 現在華為的手機銷售及新機發行將受禁令打擊, 舜宇的業績亦勢必受影響



2019年5月19日 星期日

【深度解構】中國或拋售美債反擊特朗普?


新聞連結: 【深度解構】中國或拋售美債反擊特朗普?

貿易戰打到現在這一刻, 中國一直都是處於捱打狀態, 始終雙方面的籌碼相差太遠。 美國是靠本土消費為經濟支柱, 而中國則是靠出口, 雖然說道理上貿易戰是兩敗俱傷, 但對中國是重傷, 對美國卻只是表面擦傷一下, 美國消費者短期內可能會感受到入口貨變貴的陣痛, 但中長期來說, 當美國可以找到替代國後, 便不會再有痛楚。

但是, 在關稅以外, 中國可以用的武器亦不多, 抛售美債被認為是中國的「核選項」。 現時中國持有1.13萬億的美國國債, 佔美國國債總額的5.13%,  中國的武器就是把手上的美國國債在市場抛售, 令美債債價大幅下跌, 債息抽升, 大幅增加美國的融資成本, 再再抛售賣美債所得到的美元, 令美元受挫, 令美國金融市場動盪, 以圖損害美國的經濟根本。

但我認為, 會用這個武器的機會率很低, 而就算會用, 這個「核選項」的實際作用也沒有那麼大。

5.13% 的持有量, 雖然是不算少, 但老實說亦不算多, 相信美國已經計算好, 即使中國全部沽售持有的美債, 美聯儲及美國各大銀行應該有能力接盤。 加上抛售美國資產對中國本身亦沒有好處, 外匯儲備沒有了美債這種 AAA 級的資產 backup,  市場對人民幣的信心將會大減, 將會引來一輪對人民幣的狙擊。