港航債券息率已達400厘

港航債券息率已達400厘



新聞連結: 香港航空牌照值錢 傳國航擬洽商收購

近日香港航空的副主席卸任, 公司自今年7月起已有5名董事離任, 引發市場對公司財政狀況的擔憂｡香港航空有一隻5.5億美元債券即將在1月20日到期 (HONAIR 6.9 01/20/19), 該債券現時的息率已達400厘, 大家覺得吸引嗎? 值搏嗎?

先跟大家釐清一個概念, 400厘息率不等於買一賠四, 不是現在買$100, 到期時如果港航有錢還就能收回$400｡ 市場上所指的息率(yield) 是一個年化(annualized) 的數字, 舉一個簡單例子, 假如一隻距離到期日只剩下一個月的 zero coupon bond, 現價是$99, 如果到期時沒有違約便能收回$100, 即在一個月內能賺$1 (約1%), 那它的息率便是約12% (1% x 12)｡

說回 HONAIR 6.9 01/20/19, 由於此債券非常接近到期日, 息率會被放大很多, 所以息率的意義其實不大, 但用來做傳媒的 headline 則非常 eye catching｡ 事實上, 現時要買入此債券的價格是約$85, 再加上約$3 的應付票面利息 (accrued coupon) (見附注) , 所以總成本是$88, 如果港航沒有違約, 將可收回本金$100 加半年票息$3.45, 總共是$103.45, 換句話說, 其實是$88 搏 $15.45, 仍然是以大搏小｡

由於港航沒有公開財務報表, 我也不能作深入分析, 但管理層跳船一向都是違約前的一大先兆, 老實說值搏率一點也不高, 不宜沾手｡

港航最值錢的資產是它的品牌和牌照, 再加上近年中資有來香港收購核心資產的趨勢, 所以港航有白武士打救的機會是存在的, 比起新昌的情況應該好得多, 但現價的值搏率實在不吸引｡

(注: 在亞洲債市場交易的債價是用 clean price, 即價格不含應付票息, 在買賣時, 買家除了要支付債價外, 還需要給予賣家應收到的票息, 即由債券上次的付息日到交易的交收日這段時間, 賣家持有了債券所應收到的票息｡ 用 HONAIR 6.9 01/20/19 做例子, 該債券是每半年付息一次, 上次付息日為2018年7月20日, 假如交易日是12月28日, 交收日便是2019年1月2日 (T+2), 買家是需要支付由2018年7月20日至2019年1月1日賣家應收到的票息, 約$3｡)

高收益內房債上星期大升, 現時應追、揸定沽?

高收益內房債上星期大升, 現時應追、揸定沽? 

上圖是 CRIC整理, 符合通告的房企列表

上星期內房美元債一洗2018年以來的頹風, 升到澎澎聲, 有投資近排新出的一批內房債的投資者都收穫甚豐, 例如11 月尾時代中國出的 TPHL 10.95 11/27/20 最高見過$105, yield由初出時的11%,  落到去得返8.1%,  另一個例子就係12月頭龍光地產出的 LOGPH 8.75 12/12/20, 出左只係個零禮拜已經升到$102.5,有留意開股票的朋友應該都知道上星期尾內房股都升左好多｡

今輪炒作係源於上星期三晚發改委發布的一篇通知, 指積極支持符合條件的優質民企發行企業債, 本身呢份通知並唔只針對房地產行業, 而係覆蓋18 個行業分類, 但由於房地產行業係出晒名缺水, 亦係受政府重點調控的行業, 市場將呢份通告解讀為對內房「鬆綁」, 政策有機會轉向, 對內房係重大利好, 所以內房債大力抽升｡

呢份通告係近期美元債市的重要事件, 所以今日就同大家詳細講講呢份通告的內容同 implication,  同埋講一講而家內房債係升左上黎之後, 仲應唔應該追買｡

先同大家交代下份通告本身係講乜｡ 呢份發改委通告指出「支持信用優良, 經營穩健, 對產業結構轉型升級或區域經濟發展具有引領作用的優質企業發行企業債券」, 通告中列出左18個行業, 房地產業榜上有名, 而要成為合資格發行企業債的「優質企業」的內房, 以下就係一啲主要條件:

(一）主體信用等級達到AAA。

(二）總資產>1500億, 年收入>300億, 資產負債率<=85%。

(三）最近3年未發生公司信用類債券或其他債務違約

「優質企業債」將實行「一次核淮額度, 分期自主發行」的管理方式, 獲批的額度有效期不超過兩年, 而獲批額度將不會超過淨資產的40% (已發行的企業債券和公司債券亦計算在內)｡

我分析呢份通告之前, 容許我先 side track少少｡ 唔知大家有無聽過, 係大陸有好多唔同種類的債券, 又企業債, 又公司債, 又中票, 短融, 超短融等等, 咁究竟企業債同公司債有咩分別? 從本質上黎講, 其實佢地都係一樣的野, 最主要的分別係在於監管機構, 企業債係由發改委監管, 而公司債就係由證監會同證券交易所監管｡ 由於企業債係由發改委負責, 企業債一般黎講係較難獲批, 企業債的資金用途通常要指明用於特定的項目及需要符合國策先得, 所以近年絕大部分發行企業債的都係國企, 城投公司就係企業債的主要發行人, 而一般民企都會選擇返較易獲批的公司債｡

所以今次發改委推行的「優質企業債券」對內房絕對係一個正面消息, 係而家咁困難的融資環境下, 多左一條發行企業債的融資渠道, 而推行者亦係政治味道較濃的發改委, 新政將原本集中於國企的企業債主動擴容至房企, 確實係有相當程度對政策走向起指標性作用｡

第二樣可以見到的係, 今次政策係向具規模的龍頭企業傾斜, 房地產企業要達到總資產1500億同年收入300億先合資格, 我粗略估計如果唔係 Top 50 房企應該都唔會達標｡ 我之前都強調過買內房債要「買大唔買細」, 一定要夠大間, 如果倒閉會火燒連環船引致系統性風險先會較易「獲救」, 今次呢份通告再一次證明呢一樣野｡

另一個條件要求資產負債率 (Total Liabilities/Total Assets)低於85%,  我認為算係寬鬆, 一般我地係離岸美元債市接觸到的 Benchmark names 都應該能達到要求, 就算2017年盤數未達標的如融創等, 要執一執盤數去達標亦唔會係一件好難做到的事, 所以發改委都算係有心去幫呢批「優質企業」 ｡

所以, 上個星期內房債的大幅反彈, 係一個非常合理的反應｡

  

但係, 呢份通告係咪值得咁抗奮, 係咪真係一個 game changer, 令內房債可以重覆返2015年之後一段時間的大牛市?  我自己睇法係唔會｡ (註: 2015年央行推 PSL去支持棚改, 令內房企業可以用低息係內地債市發債, 帶動內房離岸美元債大升, 當時較好名的內房債 yield可以得返4厘幾, 較差的名都係得6、7厘) 

我雖然認同今次發改委的通告係利好消息, 但並唔係一個非常大 impact,  可以令內房債重回大牛市的消息｡ 

發改委將發債額度定於「公開發行的企業債券和公司債券餘額不超過剩資產40%」, 淨資產其實即係等於 Balance Sheet 上的權益(Equity)｡ 換句話說, 如果本身公司的槓桿 (Liability / Equity)  越細, 可以得到的發債額度就越大, 槓桿越大, 可以得到的發債額度就越細, 所以理論上將會拉闊「貧富懸殊」, 本身較安全的房企會變得更安全, 本身高負債的公司的得益則未必咁大｡ 試想想一間資產負債率達到85%的房企, 即係佢的淨資產/總資產係15%,  發債額度 cap係淨資產的40%,  咁佢可以得到最大的額度就只有總資產的6%,  似乎唔會好幫到手｡ 現時市面上的 High Yield內房大多的資產負債率都達80%以上, 所以今次發改委新政可以幫到幾多我係有個 question mark｡

另一個問題, 係究竟內房有幾容易得到額度｡ 發改委的通告入面已經提及過「負面清單」, 禁止將募集資金用於房地產投資, 發改委發言人孟瑋於上星期五的發布會被問及相關問題時, 佢的回答係「發改委貫徹落實房地產調控決策部署的態度是堅決及一貫的，在核准企業債券過程中，將嚴格執行房地產調控的相關政策。目前核准企業債券只支持有關棚戶區改造、保障性住房、租賃住房等領域的項目，並不支持商業地產項目。」可以見到發改委對內房仍然手緊｡ 咁當然啦, 好多大型內房唔多唔少都有啲棚改、保障房同長租公寓等項目, 所以某程度上都可以達到呢個要求, 但去到真係埋去發改委申請企業債額度的時候, 發改委的取態係點又係另一個 question mark｡

總括黎講, 我認為要再觀察到底發改委點樣落實新政, 先睇到對內房實際得益有幾大｡ 今個星期一旭輝的 investor call,  都有唔少行家追問旭輝管理層有關「優質企業債券」的問題, 旭輝的管理層都坦言佢地都係從公開渠道得知呢個消息, 無乜特別的訊息可以分享, 佢地而家都係處於觀察狀態, 未敢判斷公司可唔可以受惠｡ 旭輝作為行內人都唔係知好多, 我地呢啲街外人更不應妄下判斷｡

睇返上個星期內房債的表現, high yield內房債的反應我覺得有啲太大, 而我認為較受惠新政的 investment grade內房債反而唔係升好多, 當然其中一個原因係 high yield內房債今年真係跌到好殘, 息率好吸引, 再加上消息帶動下的 short covering都放大左債價的反應｡ 

黎到呢個位, 係操作上我的建議係, 如果無貨的唔好追, 如果咁叻仔係上幾個禮拜入左啲 new issue,  而家債價應該有唔錯的進帳, 就可以 take啲 profit,  始終2019年都有好多內房債到期, 下年初房企應該都需要出債去 refinance, supply應該唔會少, 可以考慮留空間下年初先買返｡

以下係發改委通告原文, 有興趣的朋友可以仔細睇睇｡

http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201812/t20181212_922568.html

美債收益率曲線11年來首現倒掛 意味著什麼？

美债收益率曲线11年来首现倒挂 意味着什么？

美債 yield curve昨晚在 front end出現了倒掛, 係咪就意味美國經濟將會衰退, 眾說紛紜, 傳統分析認為 yield curve倒掛係衰退指標, 準確率高, 但亦有分析認為經過3 輪 QE超低利率環境下, 利差呢種傳統指標已經失去用處｡

美國經濟是否進入衰退, 大家仲需要時間去睇, 但美債 yield curve如此平坦, 對債券投資者來說是一個困難的環境, 借短錢加槓桿買長債一向係債券投資者套利的重要渠道, 但現時這空間已經變得非常狹小｡

山東民企債券正遭低價甩賣 互保成中國債市下一張多米諾骨牌

msn 財經: 山東民企債券正遭低價甩賣 互保成中國債市下一張多米諾骨牌


"以互保問題較嚴重的山東省部分民營企業為例，其債券正在二級市場上被拋售；彭博匯總中國境內交易所公司債二級市場交易行情顯示，過去一個月，總部均位於山東省東營市的幾家企業債券跳水，甚至遭「腰斬」"

互相擔保可謂山東省企業的「一大特色」, 你要借錢時我幫你擔保, 我借錢時你又幫我擔保, 從而增加成功獲批貸款的機會｡ 彭博的報導中提及山東民企對外擔保平均比率最高, 數量較多, 對外擔保率超過10%的有20家之多, 遠高於其他省份, 文章亦提到山東勝通集團對外擔保額達到淨資產的41%之高｡

去年4月時山東鄒平齊星集團資金鏈斷裂, 令市場嚇然發現有多家當地民企如西王集團、宏橋等有為齊星作擔保, 引起了市場對山東企業互保文化的關注, 宏橋的離岸美元債一度被抛售｡(註:當時的宏橋正受沽空機構追擊、延發年報、核數師質疑帳目等多方面負面消息影響)

當互相擔保瀕率越來越高, 甚至成為了常態, 便很容易火燒連環船, 一間民企出事, 便會令其他有幫手做擔保的企業突然債務「上身」, 隨時引發系統性風險｡

擔保的本質, 是當貸款人未能償還該債務時, 擔保人才有 legal obligation去承擔該筆貸款, 所以一日個貸款人未違約, 擔保人都未有任何 obligation, 亦因此, 在會計上, 擔保是 off balance sheet item, 擔保人是不需要在資產負債表上納入替其他公司所作出的擔保, 只須在附錄中披露便可｡所以假如我們做財務分析時只看公司的資產負債表, 而沒有仔細查閱財務報表中的附錄部分, 便可能會低估了公司的 credit exposure｡

另外, 由於擔保是 off balance sheet item, 只在附錄披露, 亦不會影響會計帳目, 所以自自然然核數師就會投放較少時間和人力資源去審核企業在財務報表上「擔保」一欄的準確性｡ 更何況若然企業有心隱瞞真實的對外擔保金額, 核數師是很難去發現, 除非核數師能 cross check被擔保一方盤數, 但這在現實中很難做到, 所以企業對外擔保金額是很容易被 understate ｡

山東企業互保的問題已經在鎂光燈下, 市場、媒體甚至監管機構已經非常關注這個風險, 相信當地企業已經受到很大壓力去減低對外擔保金額｡ 但現時中國經濟正處於下行周期, 本身這些山東民企的經營環境已經非常困難, 減少互保會否令一些企業捱不住「爆煲」而火燒連環船, 將會是對債券投資者來說是一大風險｡

大家投資有關山東民企、城投或國企的債券時, 千萬不要只看資產負債表, 一定要查看企業對外擔保的情況｡

當然這不只是山東的問題, 其他中國企業亦會有相似情況, 只是山東特別嚴重和知名而已｡

利率走勢對債券價格的影響

如果大家有閱讀財經新聞的習慣，相信對近期傳媒經常討論的加息不會感到陌生，但究竟加息對債券投資有甚麼影響呢?可能很多朋友都知道加息會令定息債券價格下跌，不過請先讓我嘗試解釋一下當中的邏輯關係。為令例子更簡化，我會用定期存款作例子(因為銀行的定期存款是大家比較多接觸的信貸產品)。

假設債券小子今天上午在某銀行做了10,000港元1年的定期存款，年利率為1%，即到期日我可以收到10,000港元本金及100港元利息，合共10,100港元(即10,000x1.01 )。正當完成手續做好定期存款後發現原來該10,000港元是一早預備用作交稅的，剛好今天到期必須交稅，又沒有其他現金交稅，所以立即跟朋友A講述事件，並希望私下將該10,000港元定期存款轉讓予朋友A，剛好朋友A又正想今天做10,000港元定期存款，由於小弟平日為人極有信用，所以朋友A打算在今天先給小弟10,000港元，待1年後再由我手中收回本利和10,100港元。正在我收款的前一刻，突然不知甚麼原因銀行將1年期港元定期存款利率由1%上調至2%，即如果朋友A不向我「購買」定期存款的話，可立即向銀行做10,000港元定期，1年後可獲本利和10,200港元(即10,000x1.02)，換句話說，朋友A如果繼續與我用原價「交易」，他在1年後就會比在銀行做定期的少收100港元。如上文所說，小弟為人極有信用，不會欺騙朋友令他吃虧的，所以雖然在1年後會繼續支付朋友A 10,100港元，但今天只收朋友A 9,902港元(因為9,902x1.02=10,100)。

回到固定息率債券的角度，其實原理也是相同。固定息率債券的未來派息日及到期償還本金日所須支付的金額都是已定下的，購買固定息率債券就等於買下一連串已定好時間金額的現金流，當市場加息了，同一串已定好時間金額的現金流的價值將會下降。所以，假設其他因素不變(如債券的發行企業信貸風險因素或債券的供求因素等)，加息時債券價格會下跌的，而相反，減息時債券價格會上升。

由於加息對令固定息率債券的價格下跌，故令人覺得加息時是不應該進行債券投資的。究竟加息週期時是否不應該進行債券投資？

相信聰明的讀者已經想到，債券小子以這主題寫文章，當然是認為加息週期時仍可投資債券。早前曾解釋投資債券時可以選擇「持有至到期日」策略，當然大家亦可以選擇「到期日前出售」策略。

假定發行方正常履行還款協議，其實用「持有至到期日」方法投資固定息率債券的投資者不論市場加息與否其實回報亦是相同的，因為不論市場息口如果轉變，投資者在期間收到的票息不變，而到期時所收到的本金金額亦不變。就好像上述定期存款的例子，當完成定期存款手續(相對購入債券)後，不論利率升多少或跌多少，只要銀行不倒閉(相對發行企業不違約)，收到的本利和(相對票息及本金)金額都不會改變。（當然這亦是指投資者未有以槓桿方式投資債券，但即使槓桿買債，只要所選的債券收益率合適，槓桿倍數在合理範圍，即使借貸利率上升，回報下跌幅度仍屬可控。）

但如果固定息率債券投資者計劃在債券到期前在二手市場出售債券（即「到期前出售」），不論加息與否，期間收到的票面息率仍然不變（accured interest部分亦不變），但出售債券的價差方面就較有可能出現虧損。

投資級別債券市場及高收益債券市場

債券市場最基本的分類可以分為投資級別債券市場同高收益債券市場｡ 信貸評級BBB-或以上評級嘅債劵屬於投資級別債券(investment grade,行內俗稱IG), 而信貸評級 BB+或以下評級嘅債劵就被稱為非投資級別債券,或高收益債券(high yield, 行內俗稱 HY)｡

以亞洲美元債券市場嚟講, 投資級別債券市場嘅發行人主要有中國嘅四大銀行, 政策性銀行,準政府機構(quasi sovereign)如國家電網, 大型央企如三桶油中石油、中海油、中石化, 民企嘅代表就有BAT, 即百度、阿里巴巴同騰訊｡而係中國以外, 韓國的政策性銀行、商業銀行同準政府機構亦佔有亞洲投資級別債券市場重要的部分｡

亞洲高收益美元債券市場方面, 內房債可以話佔據半壁江山, 市場份額佔超過一半嘅發行量｡所以如果要玩高收益債, 內房債基本上係無法避免｡ 掉轉黎睇, 內房企業嘅表現, 亦會對整個亞洲高收益債市場嘅表現同氣氛有所影響｡ 如果真係想避開中國嘅高收益債, 投資者亦都可以選擇印度、印尼嘅企業債｡

投資級別債券同高收益債券風險大不同, 自然會由不同風險胃納嘅投資者所主導｡投資級別債券市場嘅投資者主要為主權基金、商業銀行、退休基金、互惠基金等等, 而高收益債券市場嘅主要投資者為對沖基金同私人銀行客戶, 相對上佢哋會比較著重短線嘅回報,所以一般嚟講高收益債券嘅債價會比投資級別債券較為波動｡

當然信貸評級係唔會永恆不變, 企業嘅信貸評級有機會由投資級別被降級至非投資級別, 呢一個風險我哋通常稱之為 fallen angel risk, 譬如大連萬達上年被標普由 BBB- 降級至 BB, 同被穆迪由Baa3 降級至Ba1,就係 fallen angel 嘅一例｡ 由投資級別降級至非投資級別嘅債券通常會承受好大嘅沽壓, 原因除咗係因為基本面轉差之外,亦有另外一個技術上嘅原因,就係本身好多基金或者銀行都冇mandate去投資高收益債券,所以當佢哋本身持有嘅債券被降級至非投資級別, 佢哋就要焗住賣出｡

雖然投資級別債券出事嘅機會率係較低,但係投資者亦都唔可以大安旨意認為違約事件一定唔會發生, 今年三月出現違約嘅商品交易商來寶集團(Noble Group) 曾幾何時亦都擁有投資級別評級｡無錯評級機構係有專業嘅團隊去評估每間公司嘅違約風險,但係聰明嘅市場總係會行先一步,有好多時債券被降級之前債價已經跌咗好多, 所以投資者都需要自己做足功課去跟進企業嘅財報同相關新聞, 先可以早著一步, 避免中雷｡

簡易閱讀財務報表

除了依靠信貸評級機構對債券發行人的評級外，另一個靠自己的方法就是找債券發行人或債券擔保人的最近數年財務報表作的分析。一般我都會找至少最近3年的財務報表作比較，從而看看當中的變化及趨勢。與股票投資的不同，債券投資的分析可以簡單一點，以下三個問題歸納了最基本可觀察企業償債能力的要點。

借貸水平是否太高?

假設債券小子在不借貸下有資產1億元，某富豪不借貸下有資產100億元，兩人同時向你借1億元做生意，假設兩人的做生意能力相同，你覺得借給債券小子還是借給該富豪風險低一點?當然是借給該富豪的風險低!為甚麼?因為同樣借1億給我們兩人，債券小子的生意只要虧損超過50%，你的貸款就有機會不能完全收回，但富豪的生意要虧損超過99%你的貸款才有機會出現虧損。同一道理，企業的借貸水平高低對其償還債務的能力有重要的影響。

借貸水平不能太高，但企業最重要當然要賺錢，否則年年虧損，企業底子再厚都會有耗盡的一天。

企業的賺錢能力是否足夠?

要看一家企業的財務狀況是否健康，企業能否賺錢當然是必看要素之一。作為一個債券的投資者，又應該如何去檢視企業的賺錢能力呢？在股票投資者的角度，當然企業越賺錢越好，在債券投資者的角度，企業的盈利不要太多，也不能太少。因為盈利再多也只能收取票息，但盈利大增不少是因所承受的風險增加所致，有機會令債券投資者出現虧損的機會增加。但企業的盈利何為太少？我個人為如果企業所賺的盈利不足以支付所有債務的利息就是太少的，當然，盈利剛剛足以支付利息仍是不夠的，不然有業績有任何輕微轉差就可能會對企業償還能力出現問題。

不過，不賺錢的企業又未必立即失去償還能力，為甚麼?因為企業如果仍有大量現金，或仍然能向銀行貸款或發行新債券，企業仍可以支持一段時間，以改善盈利能力。

資產大於負債的企業是否已經很安全?

財務報表上，總資產代表所有企業擁有資產的總值，總負債代表所有企業須償還負債(包括所發行債券)的總值，如果企業的總資產大於總負債，這不是代表企業必定有充足的資產支付包括所發行債券在內的所有負債嗎?當然不是，否則債券投資者只要拿着這條算式去揀選企業就可以了，誰還會虧損呢?在我眼中，答案是否定的原因至少有二。

第一是因為報表內資產的會計原則是以成本法入賬而非以市價入賬。這是甚麼意思?打個譬喻，企業以10萬港元購入一輛商用汽車，假設預計汽車可用5年(會計原則計)，企業可以在未來5年以每年2萬港元開支計算折舊，故剛購入汽車時在資產負債表內汽車會以10萬港元入賬，一年後會以8萬港元入賬(10萬港元減去一年折舊2萬港元)、兩年後汽車在資產負債表中會以6萬元入賬(10萬港元減去兩年折舊合共4萬港元)，如此類推。但汽車新車落地「唔見一截」是常識吧，可能在購入汽車後一年，汽車只可變現為7萬港元，但資產負債表中仍然會顯示汽車價值為8萬港元，所以報表內如汽車、機器等資產值有可能會高於市值。當然，如果資產為以成本法入賬的物業，而因為物業升值，物業的市價實高於折舊後成本價亦會發生，不過亦有不少企業會對持有的物業定期進行估價以更準確反映持有物業的價值。

第二是即使企業的總資產價值全為可變現的價值，如果為償還債務而將大部份企業的變賣資產，企業還能營運下去嗎?所以企業的現金流就尤為重要。一家企業可以用不同的方法取得資金以償還債務，包括經營所得現金、發行新債務(包括向銀行借貸及發行債券等)、發行股票或變賣資產等(這裏只是列舉主要的做法，可能不同的企業會其他不同的方式)，當中經營所得現金是最為重要，因為企業經營的目的都是為了從生意中賺現金，為企業的根本。其他如企業發行新債務能力對債券投資者亦極為重要，因為能借「新錢」自然很大機會可償還債券投資者手持快將到期的債券，不過企業能否發新債務的其中一個因素也是取決於企業的經營所得現金流的情況，所以良好的經營所得現金流絕對可以反映出企業的還債能力。

企業的信貸質素與信貸評級

甚麼是企業的信貸質素？企業信貸質素是指企業對其貸款的還款能力如何。

假設現時希望購買一家企業的5年期債券，並以「持有至到期日」為策略，債券投資者最大的回報就是在未來5年中收債券的票息及在剛好5年時收到債券的到期本金，所以在信貸角度上衡量是否應該投資一家企業的債券的一個要重要考慮因素之一就是要預料企業會否在5年或以內(Generally speaking債券到期日)出現違約。為甚麼是5年，不是6年或以上？因為在第5年已成功收回所有票息及本金了，到了第6年企業才倒閉對債券投資者這筆5年期的債券投資毫無影響。而債券是5年期的，為甚麼5年「以內」的違約可能性都要考慮?試想想，如果企業在第3年已經倒閉了，倒閉以後的票息及第5年的本金還能完全收到嗎？所以債券投資者衡量企業的信貸質素時最大的底線就是「債券到期前不能違約」，如果認為不能符合這要求，如非有特殊的考慮因素，否則都不要投資了。

當然，投資債券後企業的信貸質素仍然會變化，要多留意市場上的新聞及企業的消息，其中一個可以協助我們的就是信貸評級。

信貸評級 ( Credit Rating ) 是信貸評級機構對家發債機構信貸違約風險的大小的評定，是其中一個協助投資者評估債券違約風險的參考工具，信貸評級機構會定期或不定期檢視發債機構的信貸評級。

信貸評級機構為獨立機構，為企業、金融機構、地方政府、國家甚至超國家機構所發行的債務作出評級服務。各信貸評級機構以自有的模型去檢定債券發行人在包括所在地的政治經濟及商業環境、債券發行人的財務狀況和管理質量等因素，評定債券發行人的違約風險(Default Risk)。現時國際上認受性較高的三家信貸評級機構分別為穆迪(Moody's）、標準普爾（S&P）和惠譽(Fitch）。

要留意的是未必所有企業都有信貸評級的，當然有部份企業可能因為怕評級太低會影響發債能力而拒絕向信貸評級機構申請評級，但亦有部份質素較好的企業可能為節省向信貸評級機構申請評級時所需支付的費用而選擇不去申請信貸評級。所以要考慮投資沒有信貸評級企業的債券時就必需自行閱讀財務報表(其實有沒有信貸評級都應該閱讀)。

相對股票投資，甚麼企業較適合債券投資?

假如有一家企業，既為上市公司，又有於公開市場發債，如果投資者看好企業，應該選擇投資於其股票還是投資於其債券呢？我個人有以下的看法。

首先，我會嘗試將該企業判別為「高增長企業」或「成熟企業」。「高增長的企業」的意思是指未來企業所在的行業為增長行業，且企業將會在未來數年急速發展，盈利將會大幅增加。「成熟企業」的意思是指企業及/或所在行業已過高速增長的時期，但企業營運情況穩定，未來數年盈利能力大漲的機會不大，但大幅下跌的機會亦較低，借貸水平不會過高。簡單而言，企業雖然未必賺大錢，但具償還債務的能力。

為甚麼要作這個分辨?這與債券投資及股票投資獲得回報形式的差異有關。由於債券投資者只要在發債機構不違約的情況下就可獲得既定的回報，即使發債機構在該年度賺取更多的盈利，債券投資者亦只能收取債券既定的票息，甚至企業出現虧損，只要在債券到期日或之前不違約，債券投資者仍可穩收票息及本金。股票投資者在這方面則截然不同，股票投資者的獲利來源主要來自股票價格的上升及股息的派發，大部份股票價格的上升源自有利好因素(包括大市向好、行業前景更明朗或企業有利好消息等)令市場預期未來企業的盈利會有所增加，相反，如果企業的未來盈利預期有所下跌甚至出現虧損，股票價格一般將會下跌，而股息方面，雖然有部份企業即使在虧損的情況下派發股息，但一家連續多年出現虧損的企業是無法長期派發股息的，所以股票投資者的回報與企業的盈利具重要的關係。

簡單而言，債券投資者就是企業的債主，回報只會是債務的利息；股票投資者則是企業老闆的角色，企業多賺的錢當然是老闆的。因此，同樣是看好一家企業，如果預期未來企業盈利將平穩向好，因為持有股票的回報上望空間有限，但又要承受股價波動的風險，不如持有債券賺取既定回報更佳；如果預期未來企業盈利將大幅增長，倒不如把握機會投資股票賺取幾成甚至幾倍的盈利，較只賺取槓桿前最多十餘個百分點的票息化算一點。

當然，這個分類的方法只是債券小子按自己經驗歸立出來的，實際上還需要大家按自己的經驗、投資組合的結構，結合其他環境的因素作出最合適的決擇。

想有一套「有覺好訓」的投資方法，你會選擇投資債券 / 股票?

相信大家對股票的投資都很熟識，而債券小子早前亦已分享了投資債券(「直債」)的在各方面的特點，所以以下將簡述一下投資股票的情況，並分享一下投資股票（不包括REITs）與投資債券的分別。  

購買渠道：

與直債一樣，股票投資主要的渠道都是通過銀行、私人銀行、投資銀行、基金公司、證券商等中介。  

所購買債券/股票的企業種類：

一般而言，只要有合適的投資戶口，投資者可以投資在不同地區交易所上市企業的股票，並主要以當地交易所的貨幣買賣。不過，不一定所有企業都必定是上市企業，如Airbnb （今天她還未上市，不等如未來不會上市），不是上市企業的企業，散戶是不能在交易所購買她的股票的（非上市企業可以用其他途徑轉讓股權）。但債券就不同，發行企業的債券可以是已上市或未上市的企業，投資者可購買的債券包括該企業已發行但未到期的債券，而債券的到期日及貨幣等是已既定的。   

一般回報：

股票的回報主要來自1）持有股票期間除淨所得的股息2）股票賣出價較買入價的升幅。
1）持有股票期間除淨所得股息

Bondson知道坊間有不少朋友是以投資高息股，並以股息用作計算現金流來達至財務自由。不過，Bondson提提大家，股息的息率並不是固定不變的，即使一直派發股息的企業，管理層有權改變股息金額甚至停止派發股息，所以希望主要依靠股息退休的朋友要注意一下。因為除非違約，否則債券的息率在投資時已確定，債券的票息較股票的股息更能預算，所以，如投資者的目標為定期收取現金，Bondson認為某程度上債券應該較股票更適合，希望依靠收息退休的朋友可考慮在高息股組合中調撥一部分用作直債的投資，以增加現金流派發的穩定性。

2）股票賣出價較買入價的升幅(或跌幅)

投資股票的另一回報為投資者買賣股票的差價，亦即「低買高賣」(希望大家不是「高買低賣」)，這亦是香港很多投資者希望獲得回報的渠道。如果債券投資者在債券「到期前出售」債券，亦會有機會獲得買賣差價。如以「持有至到期日」策略投資債券，回報將等於債券到期時收回本金價格減去債券買入價，加以收到的債息。

主要出現虧損的可能：

股價的變動是影響投資股票的回報最重要的元素之一，而有機會令股價下跌的因素很多，如企業盈利能力突然下跌、行業前景突然出現負面因素令企業未來業績有機會下跌、當地政策改變令企業的營運成本提高、當地經濟倒退令企業產品的需求減少等等市場可能認為對企業賺錢能力出現負面影響的因素，另外，還有其他大戶對該股票大手出售等的股票供求因素，甚至大股東對企業作出的不同財技亦有機會影響股價。當然，如果上述例子的因素改變成有利於企業的方向，股價自然可以上升，這就是股票波動較大的原因。不過對於Bondson希望「有覺好訓」的投資性格，投放在股票的比例佔Bondson所有投資的比例不會過多。

有固定到期日的債券，如果投資者以「持有至到期日」為投資策略，投資者有可能得到的實際損失就是發行方違約，令投資者未能全數取回本金及應得的利息。換句話說，投資者就是估一家企業在到期日前是否會出現違約，估中的回報就是定期收到債息，估錯的結果就是債券出現違約所出現的本金虧損。

加上，如果投資同一家企業的股票及債券，如果企業不幸倒閉，企業的資金不足以支付所有欠債及退回所有資本，債券（指一般的高級債，其他債券種類如次級債另計）投資者可早於股票投資者取回投資的資金。所以，只要合理地分散風險，債券投資的違約風險對整體投資組合的影響有限。    

容易套現程度：

整體而言，一般人認為股票的流動性較債券的為高，Bondson認為恒指成份股等股票的流動性的確較高，但如果相對二、三線股票的話，Bondson認為一般債券的流動性其實相近，一般債券的發行人如果非出現很嚴重事件，同一隻債券，少量（如不多於100萬美元）出售應該不困難，如果持有較大量的，慢慢的出售債券亦不太困難。另一個債券投資的好處是債券大多都有到期日，只要選擇的債券在到期日或之前不違約，投資者就可以完全取回應得的本金及票息。  投資期：股票沒有到期日，除非股票停牌、除牌、被私有化被清盤或其他特別原因外，投資者可按自己的意願在交易日隨時自由買賣。

一般債券是有固定到期日的（Callable Bond、Puttable Bond、CoCo Bond、永續債或其他特別結構的債券除外，這些相對進階一點的債券産品，未來Bondson將找個機會和大家分享一下，因為懂得善用這些結構的債券其實可以增加債券投資的回報），如果發行人不違約，在到期日投資者就必定收到本金（由於時區不同或滙款需時，一般債券條款會容許發行人在到期日後5-10個工作天內完成支付本金及利息）。  當然，投資者持有的債券除了選擇「持有至到期日」外，亦可按不同的原因（如提早獲利、避險、吐現作其他用途等）而在「到期前出售」債券。其中一個債券與股票不同方是債券買賣沒有交易日的概念的，在機構投資者的層面，一般美元債在美國假期是較難找到買家/賣家的，而且即使有，差價（Bid ask spread）亦會較闊，不過作為散戶，對家主要都是中介，只要該中介當天是營業的，投資者都可以與中介買賣債券。  總括而言，Bondson認為股票及債券投資各有所長，建議大家按風險承受能力以不同的比例投資在兩項產品上。

碧桂園, 給你一個五星級的家? (下集)

相信大家等左好耐，時不而遲開始分析碧桂園而家面對緊嘅問題同我地嘅投資部署｡


第一個分析嘅問題, 就係棚改政策轉向｡6月尾傳出國開行將棚改專項貸款嘅審批權交返晒俾北京總行, 亦傳出棚改一刀切叫停, 受呢個消息影響, 內房股債齊齊跌到扒係度｡ 地方政府推行棚改貨幣化安置嘅資金來源80% 都係由政策性銀行(包括國開行同農發行) 嘅專項貸款而黎, 國開行將貸款審批權收歸中央意味審批嘅難度同所需時間都大增, 咁地方政府就拎唔到錢去做棚改, 民眾就無錢買新樓, 房企就唔使賣樓, 所以市場對呢個消息都有好大反應, 因為如果呢個新聞係真嘅話, 三四線城市嘅樓市牛市就會玩完｡ 對於呢個消息, 我認為對碧桂園唔會有大影響｡首先係7月19日國開行已經澄清貸款審批權仍然係分行, 而要一刀切叫停棚改亦係無乜可能發生, 大部分城市嘅棚改規劃都安排到2020年｡第二就係碧桂園嘅成功主要係得益於一二線城市嘅溢出效應, 棚改貨幣化所擔任嘅角色應該比較細, 係最近碧桂園嘅CFO對媒體透露指就算棚改貨幣化全部停止, 公司嘅銷售影響都只係5%左右｡ 而家一二線城市嘅樓市調控措施無放鬆嘅跡象, 甚至越黎越嚴, 就好似深圳最近先再加辣, 側面反映一二線城市樓市需求依然旺盛, 溢出效應仍然存在｡

第二個問題就係高周轉模式所帶黎嘅問題｡之前講左好多高周轉嘅好處, 但凡事總有好有壞, 而我認為碧桂園嘅高周轉模式的確係對債券投資者帶黎風險｡ 近排發生嘅事正正反映出高周轉帶黎嘅負面影響, 盲目趕工程進度令到工地出現安全問題導致工人死亡, 除咗影響公司形象外, 更大穫嘅係惹來政府不滿, 若然再多幾單意外, 中央政府真係想唔睇緊啲碧桂園都唔得｡另一個問題就係交樓質素, 當要求好快要做好一件事嘅時候, 質素無可避免地會差好多, 上網隨便搵下都可以搵到好多網民指碧桂園交樓時貨不對辦, 間屋同銷售時嘅樣板房差天共地, 甚至可以發生賣樓嘅時候講明係精裝房, 但收樓時竟然變左毛坯!  但而家真係走出黎維權嘅業主, 對比起碧桂園而家有成千幾個項目、5,000億嘅銷售算係少數｡ 點解咁少人走出黎?咪就係因為層樓係收樓時, 比起一兩年前買嘅時候已經升左好多, 你係啲業主都唔會揀唔收樓而叫碧桂園回水啦!  但碧桂園嘅風險正正就係呢度, 呢一兩年個樓市升得勁先少人叫回水, 但萬一係樓價回落嘅時候, 會唔會出現大規模維權事件, 嚴重影響聲譽同將來嘅銷售?  同埋交樓質素差, 係樓市 down cycle 嘅時候, 會唔會成為買家要求退貨中止交易嘅利器?  如果真係咁嘅話將會影響碧桂園業績, 本來嘅合約銷售最後入唔到帳, 仲要退返錢俾買家, 多左筆無準備下嘅現金流出｡

另一樣我唔係咁鐘意嘅係碧桂園嘅土地儲備佈局｡ 主打三四線嘅策略令碧桂園近三年賺到盤滿缽滿, 順風順水, 但對債券持有人黎講其實無乜直接特益, 收到嘅債息係唔會因為公司賺多左錢而多左, 公司打逆境波嘅能力先係投資債券時著重嘅因素｡碧桂園嘅土地儲備集中係細城市或者係大城市嘅偏遠地方, 個啲地方本身嘅人口同經濟活動都唔多, 當地嘅住屋需求並唔係咁大, 需要熾熱嘅樓市帶旺投機性需求先去到貨, 換句說話, 即係當個市差嘅時候, 碧桂園啲樓會好難賣出去, 萬一個市差到令到碧桂園財困嘅時候, 到時碧桂園手頭上嘅地根本就唔值錢, 要賣地套現時就好難搵到人接手｡

基於以上兩點, 我認為碧桂園嘅防守力係比較差, 當中國樓市進入 down cycle, 佢受嘅影響會比其他內房大｡

投資債券之前, 除左要好似上述咁分析發行人嘅 business profile 之外, 我地一定要望一望公司嘅財務報表, 睇一睇佢嘅驗身報告｡碧桂園被指負債9000億, 係高負債、高槓桿, 其實呢個講法唔係咁準確｡的確係2017年年報, 公司總資產約10,500億, 總負債9,300億, 就咁計好似差唔多做左十倍槓桿｡但深入啲咁睇, 其實係總負債入面, 最大數嘅係3,500億預收客戶款, 預收客戶款即係賣樓花收左錢但未交樓, 所以係資產負債表上面呢舊錢都仲要計做負債, 但呢種「負債」係之後交樓時就會清左, 碧桂園係用存貨(即係樓) 去找數, 並唔需要動用現金｡一般衡量一間公司嘅負債高唔高, 通常著眼點都係間公司嘅有息負債, 而碧桂園嘅有息負債約2,150億, 淨債務(有息負債-現金)  780億, 用呢兩個數去計 Total Debt/Equity同 Net Debt/Equity 分別係1.84x 同0.55x, 槓桿比率大概係 industry average, 唔算得上係特別高｡ 另外, 根據會計準則地產商係要交樓個一刻先可以將銷售入帳做當期嘅 revenue (最新嘅HKFRS15對幾時可以入帳係有影響, 但太深同實際影響嘅數唔大, 所以唔講咁多)  ,  係有滯後, 所以基於近一兩年合約銷售額火箭咁上升, 2018同2019年收入同盈利都預期會大幅增長, 公司嘅 equity base將會擴大, 槓桿比率係2018同2019年下降係大概率嘅事｡再衡量埋碧桂園嘅流動性狀況, 根據2017年年報, 碧桂園有現金1,370億, 短期債務(優先票據+公司債券+銀行及其他借款) 682億, 現金短債比為兩倍, 反映公司流動性充足, 短期償債能力良好｡

以上只係最簡化版嘅財務分析, 要睇嘅嘢當然唔只咁少, 但從以上簡單咁計一計都已經可以對公司嘅健康情況有個概念, 睇得出碧桂園嘅財務狀況其實唔差, 短期違約風險低｡ 碧桂園而家嘅信貸評級係Ba1/BB+/BBB- (Moody's/S&P/Fitch), 佢出嘅債券信貸評級係Ba2/BB/BBB- (Moody's/S&P/Fitch), 以純民企內房黎講已經算係好個間, 只有萬科同龍湖評級好過佢, 大部分民企內房評級都係 BB-或以下, 標普係今年3月先調高碧桂園嘅評級, 都反映出公司嘅財政狀況係改善緊｡

總結一下我對碧桂園嘅睇法｡碧桂園財務狀況唔差, 短期違約風險低, 加上碧桂園戴住中國最大地產商同恒指成份股嘅光環, 要得到銀行貸款融資會相對容易｡ 中國樓市我認為短期內應該都係高位橫行, 暫時睇唔似會大跌, 所以碧桂園嘅短債我覺得係安全｡但係長債我就覺得掂唔過, 呢個睇法係基於我之前所講碧桂園高周轉模式同主打三四線城市嘅策略所帶黎嘅風險, 當樓市逆轉時碧桂園所受嘅打擊會比其他發展商大, 財務狀況可以惡化得好快, 而兩三年後中國樓市會係點, 我真係無能力睇｡所以碧桂園三年以上嘅債券我係唔會考慮, 三年以內嘅債券就可以諗, 可以侍機而動｡
碧桂園係少有嘅內房企業有齊成條 curve,  有18/20/21/22/23(Jan)/23(Sep)/25/26年到期嘅債券, COGARD 20而家大概6%,  而 COGARD 25大概7%(2026債比2025個隻仲低 yield), 條 curve 其實好平, take多5年嘅risk都係賺多1厘左右, 所以從相對價值(Relative Value) 嘅角度黎分析, 都係應該買短個隻著數啲, 假如係都要我揀一隻碧桂園嘅債黎投資嘅話, COGARD 20會係我嘅選擇｡

(資料整合來源: Bloomberg - 截止08.08.2018)

有興趣買碧桂園嘅債, 或者已經買左佢嘅債嘅朋友, 大家要跟進黎緊幾個月嘅銷售數據, 睇下最近發生嘅意外同棚改政策對銷售有無明顯影響, 雖然我呢一刻嘅睇法係唔會有太大影響, 但都要去證實自己嘅觀點有無錯｡投資時要保持警惕, 要時常提醒自己係會錯, 睇錯市從來唔係輸大錢嘅原因, 睇錯市然後唔肯認錯先係最大問題｡