自上週美國發出對華為的禁令, 華為的債券價格理所當然地下跌, 但跌幅相對温和, 可是我認為華為債券的投資者不應掉以輕心, 假若中美繼續各不相讓, 華為這個「磨心」將會很難捱｡
債價表現
現時華為有4隻美元債 HUAWEI 22/25/26/27, 在禁令消息後分別下跌了2-3pt, 以最長的
HUAWEI 27 為例, 債價在禁令後連跌4日, 由$97水平下跌到$94以下, credit spread 大概闊了60bp, 其實不算太誇張｡
去年中興事件後, 加上整體市況差, HUAWEI 27 曾經在12月時跌至$90 以下, 所以 year-to-date來說投資者還是有錢賺｡
華為業務
講起華為, 普羅大眾的第一個印象就是國產手機牌子的龍頭, 但這其實不是100%準確｡根據華為2018年年報, 手機業務(即 Consumer business) 是增長最快的業務, 亦是第一次超越 Carrier business成為華為的第一大業務板塊, 佔總收入的48%, 所以手機業務只是華為的一半, 另一半就主要是電訊設備基礎建設業務｡
From: Huawei FY18 Annual Report
雖然華為是沒有信貸評級, 但市場一直都當它是一隻 IG
(Investment Grade) bond去定價, 在中美貿易戰前華為的債券只比 A grade的騰訊和阿里巴巴的債券闊幾十點, 原因就是市場一直認為華為是有國家在背後支持 (雖然表面上是一間民企) , 和它的財務報表顯示它的財政穩健, 如下圖所示, 華為在2018年尾, 手上現金加短期投資高達2650億, 而短債僅37億, 長債亦只有661億, 是在一個非常穩健的淨現金狀態｡
From: Huawei FY18 Annual Report
美國出口禁令
美國商務部將華為以及其70家子公司列入出口管制的「實體名單」, 將禁止華為在沒有美國政府同意的情況下購買美國公司的零部件｡ 美國商務部將華為列入「實體清單」黑名單的舉動意味着美國公司需要特殊的許可證才能向華為出售産品。
有消息指華為之前已囤積了一年所需關鍵零部件, 我相信這是真確的, 中興事件已經發生了一年, 前車可鑑, 華為正常都會囤貨, 所以現階段華為的情況應較中興好, 應該還能繼續如常生產和出貨, 不至於像中興般要即刻停產｡
但是, 晶片的發展非常迅速｡ 可能應用於通訊基站的晶片沒有轉得那麼快,
Carrier Business 還可以用囤積了的部件繼續維持一年生意, 但應用在手機的晶片, 基本上每半年至一年高通便會推出一款更先進的晶片, 所以華為的存貨是會「過期」, 而亦會令華為很難推出更強的新款手機, 漸漸地便會落後於Apple, Samsung等對手｡
加上早前 Google宣布將會將暫停華為手機上的 Android更新和Playstore服務, 這可能不會對華為手機在本土市場有影響 (Google本身就不能進入中國市場), 但華為手機的海外銷售可以說是「玩完」, 相信不會有海外用家會選擇沒有 Andriod或 IOS的手機｡
根據 IDC的數據顯示, 2018 Q4 華為的全球手機出貨量幾6千萬部, 而在中國市場的手機出貨量則是約3千萬部, 所以中國市場和海外市場的銷售約為五五開｡ 而手機業務佔華為收入的一半, 簡單算術, 這次的出口禁令直接 KO了華為25% 的生意｡ 當然, 失去了1/4的生意不會令華為倒閉, 頂多都只令它重傷｡
美國的殺手鐧
但可能, 這個出口禁令只是第一招, 嚇一嚇中方令中國在談判中讓步｡ 美國把禁令推遲實施90日, 一方面是讓美國本土企業有空間調整, 另一方面就是把死線推遲到6月底的G20 峰會之後, 成為其中一個談判籌碼｡
假如中方繼續強硬的話, 美國一定會加強對華為的制裁, 其中一個可用的殺手鐧就是台積電｡
華為旗下的海思半導體, 只從事晶片設計, 海思的高階晶片都是交由台積電代工, 包括華為最新型號手機P30 搭載的麒麟980 晶片, 或今年早前華為很引以為傲的5G晶片 Balong 5000, 還有很多的基站晶片其實都是交由台積電代工｡ 台積電的工藝技術在世界上首屈一指, 世上只有三星和Intel可以一比｡ 中國國產晶片製造廠如中芯國際等的技術差上台積電一大段距離, 現時國產龍頭中芯國際的技術大概只有台積電幾年前的水平, 假如台積電不再為華為代工的話, 華為根本就找不到替代, 無論華為囤積了多少關鍵零部件, 無論華為的「備胎」有多高質素, 沒有台積電代工, 華為根本所有生意都不用做下去｡
所以美國的「大絕」, 就是迫使台積電不能接華為的訂單, 這時候的華為就真的GG｡ 假如台積電真的受壓, 一定要在中美之間選擇企哪一邊, 在商言商, 如果你看了以下台積電的2018年年報客戶地區分布數據, 相信很容易便能作出選擇｡
From: TSMC FY18 Annual Report
當然, 在那個時候便不會是一個單純的商業決定, 而是一個有關中美台三地的政治決定, 但答案都只會是一樣, 因為在今日執政的還是蔡英文｡
華為夾在中美的深層次矛盾之間
華為的生死, 取決於中國在談判時肯不肯作出讓步, 若然中方寸步不讓, 美國必定會更大力的對付華為｡
這次的中美矛盾, 不只於是貿易問題, 亦不只於是5G的科技競賽, 爭奪10年後的世界霸主地位, 更深層次的矛盾, 是兩方意識形態的矛盾, 是崇尚自由民主, 公平開放市場的美國, 對中央集權, 用有形之手干預市場, 並不斷對外宣揚這種「中國模式」的中國的不滿｡ 所以中美談判, 美國的要求不只於是在貿易上的條件, 更多的是要求中國開放市場, 知識產權上的要求, 甚或是要求中國在意識形態上的改變, 例如是民主, 言論自由等西方的價值觀, 但這明顯干犯了中共的核心利益｡
觀乎現時中共在香港推逃犯條例的強硬態度, 我對中美談判真的不感樂觀, 看來中共還沒有準備 give
in｡假若美國真的用上台積電這一招, 華為債券的價格絕對不會是9字頭, 一定會比現水平低很多｡
除了華為的債券外, 另一隻要提高警覺的債券就是舜宇光學 SUNOTG 23, 在華為禁令發出後, SUNOTG 23 的信貸利差拉闊了約60bps, 由150bps變成210bp｡ 由於華為是舜宇的重要客戶, 約佔了舜宇收入的兩成, 現在華為的手機銷售及新機發行將受禁令打擊, 舜宇的業績亦勢必受影響｡
