7月13日, 發改委官網發布了《關於對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》(發改辦外資〔2019〕778號, 下稱“778號文”）, 778 號文的重點是限制了內房企業發行境外美元債所籌資金只能用於置換未來一年以內到期的中長期債務, 我認為有以下幾個 implication:
1. 一些到現時還未曾在境外發行美元債的內房企業, 例如剛在香港上市的中梁控股, 將失去了境外美元債這個融資渠道｡
2. 何謂「中長期債務」在778 號文中沒有明確說明, 但我自己的解讀為 original tenor一年以上的債, 因為發改委一直對「外債」的定義為一年以上 (這個我也不肯定, 如果有朋友明確知道中長期債務的定義, 請告知)｡ 換句話說, 現時市場上繞過發改委而發行的363/364天債券, 將必需靠內部資金或在國內發債去償還該債券, 不可能拿到發改委 quota去發行新的境外美元債券去做 refinancing ｡ 現時市場上未到期的363/364天債有富力, 新城, 花樣年等｡
3. 778 號文是現時內地收緊房地產企業融資渠道政策方向的一個延續｡ 自去年下半年中國開始「寬信用」, 水喉鬆了, 今年中國的土地市場亦隨之回暖, 「地王」瀕瀕出現｡ 為防樓市過熱, 自從今年第二季度起, 內房融資政策轉向, 銀保監會出台了《關於開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》（銀保監發[2019]23號文）之後, 房企的各種融資渠道都被收緊, 例如房企發行 ABS的審批放慢, 自5月開始房企內地債券的發行額亦明顯減少, 而這次778 號文連境外美元債也收緊了, 顯現了執行政策的決心｡
4. 政策上如此大力地收緊房企的融資渠道後, 房企對拿地應會變得謹慎, 擴張速度將會減慢, 房地產的銷售的高速增長期已過｡ 但房地產行業始終是拉動中國經濟的火車頭, 房地產相關行業佔了中國 GDP的20% 以上, 而現時如此收緊房企的融資, 中長期來看勢必減慢中國的經濟增長｡
5. 如嚴格執行778號文, 內房的境外美元債總發行量應該是封了頂, 未來一兩年時間, 內房美元債的供應將會減少｡
哪778 號文對內房的美元債價有甚麼影響?
從 fundamental來看, 融資難度增加當然是一個負面消息, 但對不同房企的影響卻是截然不同, 對於一些質素較差, 規模小, 或土儲不足, 或槓桿高, 或一些流動性緊張的房企內說, 778號文可以是一個惡耗, 但對一些具規模, 已打進 Top 30的房企, 它們較易得到銀行貸款, 假如短期內也不太缺錢, 778 號文其實沒有太大影響, 拿新錢難度可能增加, 但要 rollover 舊債應該問題不大, 最多都是減慢了公司的增長, 但不會導致資金鏈斷裂的問題｡
從 market technical來看, 778 號文其實是好消息｡ 所有資產的價格其實都是由 market demand和 supply主導, 778 號文限制了內房債的 supply, 這對債價是有一定的支持｡ 今年以來投資中國高收益債的基金有強勁的資金淨流入, 基金經理都面對著太多錢, 要找東西買的 happy problem, 假如這個 fund flow趨勢持續下去, demand增加, supply不能增加的情況下, 內房債價在短期內應該還不錯｡
總括來說, fundamental和 market technical是一正一負, 而778 號文會加劇強弱房企的分化, 高質內房債價將會有所支持, 但質素較差的房企, 經營環境只會越加困難｡
當然, market technical亦可以變得很快, 所以要留意的就是萬一中美貿易戰又突然惡化, 引致資金逃離中資美元債市, 但房企融資政策卻未見鬆綁, 那時便是 fundamental和 technical都是負面的時候｡
