2018年7月20日 星期五

雅居樂(03383) - 永續債


上圖(資料來源: 信報)為雅居樂今年2月底發行嘅5億美元, 票面息率6.875%嘅永續債, 可見債價由發行至今短短4個幾月已經跌至$90樓下, 帳面損失10%,  債券持有人賺埋既票面息都唔夠蝕價。點解差成咁? 今日我就同大家由宏觀到微觀咁講下點解呢隻債既表現咁慘淡。

先從宏觀角度睇, 中資高收益債(high yield bond)  2015-2017年經歷大牛市, 好多 BB / B 評級既債息一路向下走至4%-6%(債價升,債息跌) ,  啲yield一啲都唔high,  今年可謂價值回歸。另外,內地融資環境收緊, 好多房企係上面都發唔到債, 攞銀行貸款都唔容易, 聞說內地銀行而家只會批 loan 俾 top 50既房企, 房企既應對自然就係出黎境外發美元債, 所以今年1月至5月有大量嘅內房債發行, Supply 增加, 債價當然會跌,呢個係導致2月至4月內房債跌既主要因素。

雪上加霜嘅係,中國國儲能源於5月底對其到期嘅美元債違約, 為整個中資高收益債市場帶黎震盪, 所以5月尾6月頭整個中資高收益債市場又迎黎一段跌浪。

轉去從行業角度睇, 為壓制樓市過熱以避免泡沫爆破, 中國政府不斷推出政策去控制樓價同房企, 6月底更接連傳出政策上對內房不利消息, 先有傳出國開行各地棚改貸審批暫停及將審批權回收總行, 兩日後又有發改委規定內房境外發債所得嘅資金只可以用黎還債,唔可以用黎拎返境內投資地產項目或補充營運資金, 再過多日又傳出發改委考慮禁止企業發行364天債 (由於1年期以內嘅境外債發行唔需要發改委額度, 所以近一年有好多攞唔到/未攞到/額度唔夠既內房企業發行364天債), 雖然發改委已經否認,但空穴來風未必無因,個人傾向認為係發改委出手禁364天債之前,先用口放風去叫企業自制,唔好再走法律罅 。政策面上一連串密集式嘅負面消息為內房債帶黎沉重壓力, 如圖中所見雅居樂嘅永續債6月底開始跌勢更急。

綜合以上原因, 幾乎所有內房債都跌唔少, 但呢隻雅居樂6.875% 永續債可以話係跌得最甘既其中一隻, 原因在於因為佢係一隻永續債。永續債嘅特點就係無到期日, 除非發行人主動贖回, 如果唔係發行人係唔需要還本金, 只需要定期支付票面息率。因為無到期日,對債券持有人黎講風險比其他有明確到期日嘅債券高, 所以係環境差, 投資者爭相 de-risk 嘅時候, 永續債往往會首當其衝。 另一個原因就同數學問題有關, 年期越長嘅債券, 其孳息率對價格嘅敏感度就越低, 舉個例子, 一隻1年期債券跌$1,其相對嘅 yield 升2%,  但另一隻票面息率一樣嘅10年期債券跌$1,其相對嘅 yield 可能只係升0.1%。 所以係假設所有債券嘅孳息率都要升1%嘅情況下, 永續債嘅價格就會比其他短債跌得多。

另外仲有一個係雅居樂自身嘅原因, 就係雅居樂決定唔會贖回另一隻票面息率8.25%嘅永續債。此永續債設有一個條款, 雅居樂可以於2018年7月18日贖回該永續債, 若果唔贖回, 呢隻債嘅票面息率將會 step up 到當日的5年 US Treasury + 746bp,  即係大概10.2%。 市場之前一般都認為呢類有 step up coupon 嘅永續債會如期贖回,但今次雅居樂寧願捱貴息都唔俾錢贖回債券, 一則打破咗市場嘅認知, 令市場重新審視呢類永續債嘅風險, 二則反映而家內房企業融資何其困難。

內房債市自今年初開始進入寒冬, 價格跌跌不休。如今內房企業嘅再融資渠道不斷被收緊, 政策上嘅打壓短期內未見會有放寬空間, 所以現時內房債違約風險的確上升唔少, 但同時間, 現時投資內房債嘅回報亦比去年高咗, 現時提供到7%-10% yield 嘅兩三年期內房債比比皆是, 同上年普遍只得4%-6%回報相比, 吸引力提高好多。

現時究竟跌到底未我唔敢講,但個人認為發改委收緊內房發債同指明發債資金用途為只可還舊債係一把兩面刀, 收緊發債一方面可以令流動性緊絀嘅房企資金鏈斷裂, 但另一方面就可以預視2018下半年新債嘅供應會少好多而支持債價, 指明資金用途一方面影響房企拿地同日常營運, 但另一方面就減少房企高價投地同進行大量併購。個人認為現時係一個可以投資內房債嘅時候, 但係選擇投資目標嘅時候要謹慎一啲, 建議選擇一啲規模大(top 50房企, 較容易得到銀行貸款), 流動性充足、無緊急再融資壓力(其中一個重要指標係現金短債比), 負債率較低同選擇年期較短 (3年內)  嘅債券。

9 則留言:

  1. 謝謝分享,內房的股債很受政策影響...

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  2. 分析很好,情況確是如此。不知Bondson兄有什麼內房50債可留意?

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  3. 有實用分析和建議,很好

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  4. 多謝分享! bondson 有一些可以斬債式買內房bond 的銀行or 證券行推薦嗎? 我用開 IB 但好多內房債都冇

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  5. 很喜歡債券實例的講解,thx!

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