歐洲央行議息

新聞連結:ECB pushes back rate hike plans, announces fresh funding for banks

歐洲央行昨日議息, 結果較市場預期的較鴿派, 歐元區各國國債息率應聲下跌, 例如德國10年期國債(10Y Bund) 息率即時下跌了5bp, 連帶美國國債息率亦一同下跌, 10年期美國國債息率回到2.65% 水平｡

以下為 ECB議息結果的一些重點:
- 維持三大利率不變，並宣布將於9月開始為期兩年的定向長期再融資操作（TLTRO)
- 修改前瞻指引，預計至少在2019年底前將保持利率不變（前次會議的表述為“預計至少在2019年夏天前將保持利率不變”）
- 下調歐元區的經濟增速預期和通脹預期

這次歐央行的鴿派取態, 亦有可能會左右美國的利率政策走向｡ 在1月尾的美聯儲議息會議中, 美聯儲已經表達出風險主要來自歐洲和中國的經濟增長放緩, 而事實上近來歐洲和中國的經濟數據都不佳, 中國口說不攪大水漫灌, 但事實上卻明顯地已在放水中, 今次歐央行亦作出了非常鴿派的表態, 這可能逼使美聯儲亦要一齊放鴿, 否則美元將會變得很強, 損害美國的出口和經濟, 這絕對不會是即將要競選連任的特朗普想見的情況｡

中資美元債市1月回顧

債券小子首先祝大家新年快樂!  身體健康!  財息兼收! 

自2019年的第一個工作日開始, 工作便已經非常繁忙, 沒有太多時間 update這個 page,  真的有點不好意思, 現在到了農曆年假期終於可以有點時間寫一寫｡

工作繁忙, 主要是因為1月的中資美元債市非常火熱｡ 

以上數據(圖1至圖6)的資料來源: 中资美元债市1月回顾：房地产板块录得史上最大单月发行量

先說高收益債市, 一如我自己所料, 「缺水」的內房企業急需發行新債補充流動性, 1月的內房債發行額非常大, 高達120億美元, 創了單月發行額的新高, 幾乎每日都有內房發債｡ 但在我預料之外的, 就是天量的 new supply,  竟然沒有為債價帶來壓力, 在1月內房債基本上是由月初升到月尾, 去年12月時普遍的兩年期內房債的息率都在8%以上, 但到了1月尾, 很多的都已經下跌至7%以下, 升勢非常凌厲｡ 新債的認購都非常熱烈, 很多新債的認購額都超購4倍以上, 綠城中國的 Perp NC 3 更超購達14倍!  發行人亦知道市況的熱烈, 在月內不停測試投資者的 risk appetite,  除了發行債息越壓越低外, 發行的年期亦越發越長, 在月初時普遍的年期都是年半或兩年的債, 及後3年債亦越來越多, 去到月尾更有禹州地產及路勁成功發行4年債｡ 

投資級別債市方面, new issue卻是出奇的少, 只有國開行, 國泰君安, 中銀航空租賃及交銀金融租賃發行了新債, 而這4間都是金融機構(FI) , 企業債(Corporate)  的發行額基本上是零｡ 非常少的新債發行造就了一個非常利好的 technical support,  投資者只能在二手市場上追逐, 令投資級別債的 credit spread收窄了不少, 加上到了月底時的聯儲局會議非常鴿派, 市場普遍解說成今次加息週期已完, 甚至有人炒作減息的可能性, 美國國債息率向下走, 亦令中資美元投資級別債券的債價上升, 投資者既賺了美債息下跌, 亦賺了信用利差的收窄｡

可能讀者會問, 為甚麼2018年那麼差, 2018年下半年基本上所有債券都無人問津, 但一到了2019年就好像所有事都反轉了, 仿佛是大牛市一樣, 為甚麼投資者在2018年下半年不建倉, 要到2019年才一窩蜂地搶?  

有幾個宏觀的基本因素可以用作解釋｡

1. 中美貿易戰近期有降溫跡象｡

2. 中國政府不斷出招救經濟, 例如近期又推出了 TMLF, CBS 等等, 雖然口說不攪大水漫灌, 但事實上卻是不斷出招放水, 口號已經聽不到「降槓桿」這三個字, 卻經常見到「穩經濟」這三個字, 令投資者認為政府一定會救一些可能會導致系統性風險(如大型內房)  的企業｡

3. 人民幣匯價回升令市場對中國資產的信心｡

4. 環球各大經濟體的經濟數據不佳, 令投資者憧憬各央行會走向寬鬆｡

以上這些宏觀因素均是可能的原因, 但我認為一個較現實的原因, 是因為機構投資者如銀行, 基金, 保險公司等等都是用年度去結算, 新一年就是新開始, 新一年有新的 budget (而 budget十居其九都是較去年增加...),  而要與 benchmark作比較的投資者, 亦從頭開始與 benchmark搏鬥｡ 經過了2018年慘淡的一年, 很多機構投資者持有了偏高的現金水平, 撞著了2019年初迎上了以上談及的利好基本因素的「東風」, 2019年一開局整體債市向上走, 基金經理若不加快建倉, 便會被 benchmark抛離, 不願被抛下的壓力使市場形成了正向循環, 使債券越升越有｡

2019年暫時是中資債券市場投資者的蜜月期, 可以暫時鬆一口氣, 能過一過愉快的農曆年假期｡

標普獲准進中國信用評級市場

標普獲准進中國信用評級市場

新聞連結:【貿易休戰】美標普搶頭香%20獲准進中國信用評級市場

S&P獲准入中國市場「插旗」, 如無意外應該都係中美貿易戰下中國「跪低」嘅其中一個戰果, 但事實上俾美國評級機構打入中國對中國本身都係有非常大嘅好處｡

首先, 明顯地中國本土嘅評級機構公信力不足, 評級機構本來應該係球證, 要中立, 但而家內地嘅評級機構令人感覺兒戲, 係唔係都派 AAA, 根本就無人重視球證嘅判決, 上年8月時其中一間最大嘅內地評級機構大公國際, 被中證監點名話佢「黑哨」, 直指該行提供信用評級服務的同時, 又向受評企業提供諮詢服務, 收取高額費用, 被罰「停賽」一年｡ 而家引入外國球證, 雖然唔敢講 S&P係100% 不偏不倚, 始終佢都係收個客錢做野, 但 S&P嘅操守及公信力則肯定遠遠高過本土評級機構, 有助提升返市場對信貸評級的信心, 反過來亦可以加強對企業的約束, 改善中國企業的企業管治水平｡

另外, 引入 S&P亦有助引外資參與中國的債市｡ 中國政府一直出盡力, 好想引到外資黎參與中國嘅資本市場, 一方面想搞活個市, 另一方面亦想幫助緩解資本外逃嘅壓力, 上年推出債券通亦係手段之一｡ 但外資想參與內地債市, 就面對住一個好 practical嘅問題, 就係信用評級, 好多時呢啲外資銀行或基金, 佢地嘅 mandate都要求佢地投資一啲有 S&P, Moody's或 Fitch評級嘅債券, 而中國 onshore債券好多都無呢3間國際評級機構嘅評級, 咁呢啲外資就想玩都無得玩｡

而家只係剛剛起步嘅階段, S&P 可以走幾遠都係未知數, 但我都希望 S&P可以係中國市場上成功, 能夠搶到 market share, 美國佬搵到錢嘅同時, 中國亦能從中得益, win win雙贏｡

港航債券息率已達400厘

港航債券息率已達400厘



新聞連結: 香港航空牌照值錢 傳國航擬洽商收購

近日香港航空的副主席卸任, 公司自今年7月起已有5名董事離任, 引發市場對公司財政狀況的擔憂｡香港航空有一隻5.5億美元債券即將在1月20日到期 (HONAIR 6.9 01/20/19), 該債券現時的息率已達400厘, 大家覺得吸引嗎? 值搏嗎?

先跟大家釐清一個概念, 400厘息率不等於買一賠四, 不是現在買$100, 到期時如果港航有錢還就能收回$400｡ 市場上所指的息率(yield) 是一個年化(annualized) 的數字, 舉一個簡單例子, 假如一隻距離到期日只剩下一個月的 zero coupon bond, 現價是$99, 如果到期時沒有違約便能收回$100, 即在一個月內能賺$1 (約1%), 那它的息率便是約12% (1% x 12)｡

說回 HONAIR 6.9 01/20/19, 由於此債券非常接近到期日, 息率會被放大很多, 所以息率的意義其實不大, 但用來做傳媒的 headline 則非常 eye catching｡ 事實上, 現時要買入此債券的價格是約$85, 再加上約$3 的應付票面利息 (accrued coupon) (見附注) , 所以總成本是$88, 如果港航沒有違約, 將可收回本金$100 加半年票息$3.45, 總共是$103.45, 換句話說, 其實是$88 搏 $15.45, 仍然是以大搏小｡

由於港航沒有公開財務報表, 我也不能作深入分析, 但管理層跳船一向都是違約前的一大先兆, 老實說值搏率一點也不高, 不宜沾手｡

港航最值錢的資產是它的品牌和牌照, 再加上近年中資有來香港收購核心資產的趨勢, 所以港航有白武士打救的機會是存在的, 比起新昌的情況應該好得多, 但現價的值搏率實在不吸引｡

(注: 在亞洲債市場交易的債價是用 clean price, 即價格不含應付票息, 在買賣時, 買家除了要支付債價外, 還需要給予賣家應收到的票息, 即由債券上次的付息日到交易的交收日這段時間, 賣家持有了債券所應收到的票息｡ 用 HONAIR 6.9 01/20/19 做例子, 該債券是每半年付息一次, 上次付息日為2018年7月20日, 假如交易日是12月28日, 交收日便是2019年1月2日 (T+2), 買家是需要支付由2018年7月20日至2019年1月1日賣家應收到的票息, 約$3｡)

高收益內房債上星期大升, 現時應追、揸定沽?

高收益內房債上星期大升, 現時應追、揸定沽? 

上圖是 CRIC整理, 符合通告的房企列表

上星期內房美元債一洗2018年以來的頹風, 升到澎澎聲, 有投資近排新出的一批內房債的投資者都收穫甚豐, 例如11 月尾時代中國出的 TPHL 10.95 11/27/20 最高見過$105, yield由初出時的11%,  落到去得返8.1%,  另一個例子就係12月頭龍光地產出的 LOGPH 8.75 12/12/20, 出左只係個零禮拜已經升到$102.5,有留意開股票的朋友應該都知道上星期尾內房股都升左好多｡

今輪炒作係源於上星期三晚發改委發布的一篇通知, 指積極支持符合條件的優質民企發行企業債, 本身呢份通知並唔只針對房地產行業, 而係覆蓋18 個行業分類, 但由於房地產行業係出晒名缺水, 亦係受政府重點調控的行業, 市場將呢份通告解讀為對內房「鬆綁」, 政策有機會轉向, 對內房係重大利好, 所以內房債大力抽升｡

呢份通告係近期美元債市的重要事件, 所以今日就同大家詳細講講呢份通告的內容同 implication,  同埋講一講而家內房債係升左上黎之後, 仲應唔應該追買｡

先同大家交代下份通告本身係講乜｡ 呢份發改委通告指出「支持信用優良, 經營穩健, 對產業結構轉型升級或區域經濟發展具有引領作用的優質企業發行企業債券」, 通告中列出左18個行業, 房地產業榜上有名, 而要成為合資格發行企業債的「優質企業」的內房, 以下就係一啲主要條件:

(一）主體信用等級達到AAA。

(二）總資產>1500億, 年收入>300億, 資產負債率<=85%。

(三）最近3年未發生公司信用類債券或其他債務違約

「優質企業債」將實行「一次核淮額度, 分期自主發行」的管理方式, 獲批的額度有效期不超過兩年, 而獲批額度將不會超過淨資產的40% (已發行的企業債券和公司債券亦計算在內)｡

我分析呢份通告之前, 容許我先 side track少少｡ 唔知大家有無聽過, 係大陸有好多唔同種類的債券, 又企業債, 又公司債, 又中票, 短融, 超短融等等, 咁究竟企業債同公司債有咩分別? 從本質上黎講, 其實佢地都係一樣的野, 最主要的分別係在於監管機構, 企業債係由發改委監管, 而公司債就係由證監會同證券交易所監管｡ 由於企業債係由發改委負責, 企業債一般黎講係較難獲批, 企業債的資金用途通常要指明用於特定的項目及需要符合國策先得, 所以近年絕大部分發行企業債的都係國企, 城投公司就係企業債的主要發行人, 而一般民企都會選擇返較易獲批的公司債｡

所以今次發改委推行的「優質企業債券」對內房絕對係一個正面消息, 係而家咁困難的融資環境下, 多左一條發行企業債的融資渠道, 而推行者亦係政治味道較濃的發改委, 新政將原本集中於國企的企業債主動擴容至房企, 確實係有相當程度對政策走向起指標性作用｡

第二樣可以見到的係, 今次政策係向具規模的龍頭企業傾斜, 房地產企業要達到總資產1500億同年收入300億先合資格, 我粗略估計如果唔係 Top 50 房企應該都唔會達標｡ 我之前都強調過買內房債要「買大唔買細」, 一定要夠大間, 如果倒閉會火燒連環船引致系統性風險先會較易「獲救」, 今次呢份通告再一次證明呢一樣野｡

另一個條件要求資產負債率 (Total Liabilities/Total Assets)低於85%,  我認為算係寬鬆, 一般我地係離岸美元債市接觸到的 Benchmark names 都應該能達到要求, 就算2017年盤數未達標的如融創等, 要執一執盤數去達標亦唔會係一件好難做到的事, 所以發改委都算係有心去幫呢批「優質企業」 ｡

所以, 上個星期內房債的大幅反彈, 係一個非常合理的反應｡

  

但係, 呢份通告係咪值得咁抗奮, 係咪真係一個 game changer, 令內房債可以重覆返2015年之後一段時間的大牛市?  我自己睇法係唔會｡ (註: 2015年央行推 PSL去支持棚改, 令內房企業可以用低息係內地債市發債, 帶動內房離岸美元債大升, 當時較好名的內房債 yield可以得返4厘幾, 較差的名都係得6、7厘) 

我雖然認同今次發改委的通告係利好消息, 但並唔係一個非常大 impact,  可以令內房債重回大牛市的消息｡ 

發改委將發債額度定於「公開發行的企業債券和公司債券餘額不超過剩資產40%」, 淨資產其實即係等於 Balance Sheet 上的權益(Equity)｡ 換句話說, 如果本身公司的槓桿 (Liability / Equity)  越細, 可以得到的發債額度就越大, 槓桿越大, 可以得到的發債額度就越細, 所以理論上將會拉闊「貧富懸殊」, 本身較安全的房企會變得更安全, 本身高負債的公司的得益則未必咁大｡ 試想想一間資產負債率達到85%的房企, 即係佢的淨資產/總資產係15%,  發債額度 cap係淨資產的40%,  咁佢可以得到最大的額度就只有總資產的6%,  似乎唔會好幫到手｡ 現時市面上的 High Yield內房大多的資產負債率都達80%以上, 所以今次發改委新政可以幫到幾多我係有個 question mark｡

另一個問題, 係究竟內房有幾容易得到額度｡ 發改委的通告入面已經提及過「負面清單」, 禁止將募集資金用於房地產投資, 發改委發言人孟瑋於上星期五的發布會被問及相關問題時, 佢的回答係「發改委貫徹落實房地產調控決策部署的態度是堅決及一貫的，在核准企業債券過程中，將嚴格執行房地產調控的相關政策。目前核准企業債券只支持有關棚戶區改造、保障性住房、租賃住房等領域的項目，並不支持商業地產項目。」可以見到發改委對內房仍然手緊｡ 咁當然啦, 好多大型內房唔多唔少都有啲棚改、保障房同長租公寓等項目, 所以某程度上都可以達到呢個要求, 但去到真係埋去發改委申請企業債額度的時候, 發改委的取態係點又係另一個 question mark｡

總括黎講, 我認為要再觀察到底發改委點樣落實新政, 先睇到對內房實際得益有幾大｡ 今個星期一旭輝的 investor call,  都有唔少行家追問旭輝管理層有關「優質企業債券」的問題, 旭輝的管理層都坦言佢地都係從公開渠道得知呢個消息, 無乜特別的訊息可以分享, 佢地而家都係處於觀察狀態, 未敢判斷公司可唔可以受惠｡ 旭輝作為行內人都唔係知好多, 我地呢啲街外人更不應妄下判斷｡

睇返上個星期內房債的表現, high yield內房債的反應我覺得有啲太大, 而我認為較受惠新政的 investment grade內房債反而唔係升好多, 當然其中一個原因係 high yield內房債今年真係跌到好殘, 息率好吸引, 再加上消息帶動下的 short covering都放大左債價的反應｡ 

黎到呢個位, 係操作上我的建議係, 如果無貨的唔好追, 如果咁叻仔係上幾個禮拜入左啲 new issue,  而家債價應該有唔錯的進帳, 就可以 take啲 profit,  始終2019年都有好多內房債到期, 下年初房企應該都需要出債去 refinance, supply應該唔會少, 可以考慮留空間下年初先買返｡

以下係發改委通告原文, 有興趣的朋友可以仔細睇睇｡

http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201812/t20181212_922568.html

美債收益率曲線11年來首現倒掛 意味著什麼？

美债收益率曲线11年来首现倒挂 意味着什么？

美債 yield curve昨晚在 front end出現了倒掛, 係咪就意味美國經濟將會衰退, 眾說紛紜, 傳統分析認為 yield curve倒掛係衰退指標, 準確率高, 但亦有分析認為經過3 輪 QE超低利率環境下, 利差呢種傳統指標已經失去用處｡

美國經濟是否進入衰退, 大家仲需要時間去睇, 但美債 yield curve如此平坦, 對債券投資者來說是一個困難的環境, 借短錢加槓桿買長債一向係債券投資者套利的重要渠道, 但現時這空間已經變得非常狹小｡

山東民企債券正遭低價甩賣 互保成中國債市下一張多米諾骨牌

msn 財經: 山東民企債券正遭低價甩賣 互保成中國債市下一張多米諾骨牌


"以互保問題較嚴重的山東省部分民營企業為例，其債券正在二級市場上被拋售；彭博匯總中國境內交易所公司債二級市場交易行情顯示，過去一個月，總部均位於山東省東營市的幾家企業債券跳水，甚至遭「腰斬」"

互相擔保可謂山東省企業的「一大特色」, 你要借錢時我幫你擔保, 我借錢時你又幫我擔保, 從而增加成功獲批貸款的機會｡ 彭博的報導中提及山東民企對外擔保平均比率最高, 數量較多, 對外擔保率超過10%的有20家之多, 遠高於其他省份, 文章亦提到山東勝通集團對外擔保額達到淨資產的41%之高｡

去年4月時山東鄒平齊星集團資金鏈斷裂, 令市場嚇然發現有多家當地民企如西王集團、宏橋等有為齊星作擔保, 引起了市場對山東企業互保文化的關注, 宏橋的離岸美元債一度被抛售｡(註:當時的宏橋正受沽空機構追擊、延發年報、核數師質疑帳目等多方面負面消息影響)

當互相擔保瀕率越來越高, 甚至成為了常態, 便很容易火燒連環船, 一間民企出事, 便會令其他有幫手做擔保的企業突然債務「上身」, 隨時引發系統性風險｡

擔保的本質, 是當貸款人未能償還該債務時, 擔保人才有 legal obligation去承擔該筆貸款, 所以一日個貸款人未違約, 擔保人都未有任何 obligation, 亦因此, 在會計上, 擔保是 off balance sheet item, 擔保人是不需要在資產負債表上納入替其他公司所作出的擔保, 只須在附錄中披露便可｡所以假如我們做財務分析時只看公司的資產負債表, 而沒有仔細查閱財務報表中的附錄部分, 便可能會低估了公司的 credit exposure｡

另外, 由於擔保是 off balance sheet item, 只在附錄披露, 亦不會影響會計帳目, 所以自自然然核數師就會投放較少時間和人力資源去審核企業在財務報表上「擔保」一欄的準確性｡ 更何況若然企業有心隱瞞真實的對外擔保金額, 核數師是很難去發現, 除非核數師能 cross check被擔保一方盤數, 但這在現實中很難做到, 所以企業對外擔保金額是很容易被 understate ｡

山東企業互保的問題已經在鎂光燈下, 市場、媒體甚至監管機構已經非常關注這個風險, 相信當地企業已經受到很大壓力去減低對外擔保金額｡ 但現時中國經濟正處於下行周期, 本身這些山東民企的經營環境已經非常困難, 減少互保會否令一些企業捱不住「爆煲」而火燒連環船, 將會是對債券投資者來說是一大風險｡

大家投資有關山東民企、城投或國企的債券時, 千萬不要只看資產負債表, 一定要查看企業對外擔保的情況｡

當然這不只是山東的問題, 其他中國企業亦會有相似情況, 只是山東特別嚴重和知名而已｡