2018年8月14日 星期二

碧桂園, 給你一個五星級的家? (下集)


相信大家等左好耐,時不而遲開始分析碧桂園而家面對緊嘅問題同我地嘅投資部署。


第一個分析嘅問題, 就係棚改政策轉向。6月尾傳出國開行將棚改專項貸款嘅審批權交返晒俾北京總行, 亦傳出棚改一刀切叫停, 受呢個消息影響, 內房股債齊齊跌到扒係度。 地方政府推行棚改貨幣化安置嘅資金來源80% 都係由政策性銀行(包括國開行同農發行) 嘅專項貸款而黎, 國開行將貸款審批權收歸中央意味審批嘅難度同所需時間都大增, 咁地方政府就拎唔到錢去做棚改, 民眾就無錢買新樓, 房企就唔使賣樓, 所以市場對呢個消息都有好大反應, 因為如果呢個新聞係真嘅話, 三四線城市嘅樓市牛市就會玩完。 對於呢個消息, 我認為對碧桂園唔會有大影響。首先係719國開行已經澄清貸款審批權仍然係分行, 而要一刀切叫停棚改亦係無乜可能發生, 大部分城市嘅棚改規劃都安排到2020年。第二就係碧桂園嘅成功主要係得益於一二線城市嘅溢出效應, 棚改貨幣化所擔任嘅角色應該比較細, 係最近碧桂園嘅CFO對媒體透露指就算棚改貨幣化全部停止, 公司嘅銷售影響都只係5%左右。 而家一二線城市嘅樓市調控措施無放鬆嘅跡象, 甚至越黎越嚴, 就好似深圳最近先再加辣, 側面反映一二線城市樓市需求依然旺盛, 溢出效應仍然存在。

第二個問題就係高周轉模式所帶黎嘅問題。之前講左好多高周轉嘅好處, 但凡事總有好有壞, 而我認為碧桂園嘅高周轉模式的確係對債券投資者帶黎風險。 近排發生嘅事正正反映出高周轉帶黎嘅負面影響, 盲目趕工程進度令到工地出現安全問題導致工人死亡, 除咗影響公司形象外, 更大穫嘅係惹來政府不滿, 若然再多幾單意外, 中央政府真係想唔睇緊啲碧桂園都唔得。另一個問題就係交樓質素, 當要求好快要做好一件事嘅時候, 質素無可避免地會差好多, 上網隨便搵下都可以搵到好多網民指碧桂園交樓時貨不對辦, 間屋同銷售時嘅樣板房差天共地, 甚至可以發生賣樓嘅時候講明係精裝房, 但收樓時竟然變左毛坯但而家真係走出黎維權嘅業主, 對比起碧桂園而家有成千幾個項目、5,000億嘅銷售算係少數。 點解咁少人走出黎?咪就係因為層樓係收樓時, 比起一兩年前買嘅時候已經升左好多, 你係啲業主都唔會揀唔收樓而叫碧桂園回水啦但碧桂園嘅風險正正就係呢度, 呢一兩年個樓市升得勁先少人叫回水, 但萬一係樓價回落嘅時候, 會唔會出現大規模維權事件, 嚴重影響聲譽同將來嘅銷售同埋交樓質素差, 係樓市 down cycle 嘅時候, 會唔會成為買家要求退貨中止交易嘅利器如果真係咁嘅話將會影響碧桂園業績, 本來嘅合約銷售最後入唔到帳, 仲要退返錢俾買家, 多左筆無準備下嘅現金流出。

另一樣我唔係咁鐘意嘅係碧桂園嘅土地儲備局。 主打三四線嘅策略令碧桂園近三年賺到盤滿缽滿, 順風順水, 但對債券持有人黎講其實無乜直接特益, 收到嘅債息係唔會因為公司賺多左錢而多左, 公司打逆境波嘅能力先係投資債券時著重嘅因素。碧桂園嘅土地儲備集中係細城市或者係大城市嘅偏遠地方, 個啲地方本身嘅人口同經濟活動都唔多, 當地嘅住屋需求並唔係咁大, 需要熾熱嘅樓市帶旺投機性需求先去到貨, 換句說話, 即係當個市差嘅時候, 碧桂園啲樓會好難賣出去, 萬一個市差到令到碧桂園財困嘅時候, 到時碧桂園手頭上嘅地根本就唔值錢, 要賣地套現時就好難搵到人接手。

基於以上兩點, 我認為碧桂園嘅防守力係比較差, 當中國樓市進入 down cycle, 佢受嘅影響會比其他內房大。

投資債券之前, 除左要好似上述咁分析發行人嘅 business profile 之外, 我地一定要望一望公司嘅財務報表, 睇一睇佢嘅驗身報告。碧桂園被指負債9000, 係高負債、高槓桿, 其實呢個講法唔係咁準確。的確係2017年年報, 公司總資產約10,500, 總負債9,300, 就咁計好似差唔多做左十倍槓桿。但深入啲咁睇, 其實係總負債入面, 最大數嘅係3,500億預收客戶款, 預收客戶款即係賣樓花收左錢但未交樓, 所以係資產負債表上面呢舊錢都仲要計做負債, 但呢種「負債」係之後交樓時就會清左, 碧桂園係用存貨(即係樓) 去找數, 並唔需要動用現金。一般衡量一間公司嘅負債高唔高, 通常著眼點都係間公司嘅有息負債, 而碧桂園嘅有息負債約2,150, 淨債務(有息負債-現金)  780, 用呢兩個數去計 Total Debt/Equity Net Debt/Equity 分別係1.84x 0.55x, 槓桿比率大概係 industry average, 唔算得上係特別高。 另外, 根據會計準則地產商係要交樓個一刻先可以將銷售入帳做當期嘅 revenue (最新嘅HKFRS15對幾時可以入帳係有影響, 但太深同實際影響嘅數唔大, 所以唔講咁多)  ,  係有滯後, 所以基於近一兩年合約銷售額火箭咁上升, 20182019年收入同盈利都預期會大幅增長, 公司嘅 equity base將會擴大, 槓桿比率係20182019年下降係大概率嘅事。再衡量埋碧桂園嘅流動性狀況, 根據2017年年報, 碧桂園有現金1,370, 短期債務(優先票據+公司債券+銀行及其他借款) 682, 現金短債比為兩倍, 反映公司流動性充足, 短期償債能力良好。

以上只係最簡化版嘅財務分析, 要睇嘅嘢當然唔只咁少, 但從以上簡單咁計一計都已經可以對公司嘅健康情況有個概念, 睇得出碧桂園嘅財務狀況其實唔差, 短期違約風險低。 碧桂園而家嘅信貸評級係Ba1/BB+/BBB- (Moody's/S&P/Fitch), 佢出嘅債券信貸評級係Ba2/BB/BBB- (Moody's/S&P/Fitch), 以純民企內房黎講已經算係好個間, 只有萬科同龍湖評級好過佢, 大部分民企內房評級都係 BB-或以下, 標普係今年3月先調高碧桂園嘅評級, 都反映出公司嘅財政狀況係改善緊。

總結一下我對碧桂園嘅睇法。碧桂園財務狀況唔差, 短期違約風險低, 加上碧桂園戴住中國最大地產商同恒指成份股嘅光環, 要得到銀行貸款融資會相對容易。 中國樓市我認為短期內應該都係高位橫行, 暫時睇唔似會大跌, 所以碧桂園嘅短債我覺得係安全。但係長債我就覺得掂唔過, 呢個睇法係基於我之前所講碧桂園高周轉模式同主打三四線城市嘅策略所帶黎嘅風險, 當樓市逆轉時碧桂園所受嘅打擊會比其他發展商大, 財務狀況可以惡化得好快, 而兩三年後中國樓市會係點, 我真係無能力睇。所以碧桂園三年以上嘅債券我係唔會考慮, 三年以內嘅債券就可以諗, 可以侍機而動。
碧桂園係少有嘅內房企業有齊成條 curve,  18/20/21/22/23(Jan)/23(Sep)/25/26年到期嘅債券, COGARD 20而家大概6%,  COGARD 25大概7%(2026債比2025個隻仲低 yield), curve 其實好平, take5年嘅risk都係賺多1厘左右, 所以從相對價值(Relative Value) 嘅角度黎分析, 都係應該買短個隻著數啲, 假如係都要我揀一隻碧桂園嘅債黎投資嘅話, COGARD 20會係我嘅選擇。



(資料整合來源: Bloomberg - 截止08.08.2018)

有興趣買碧桂園嘅債, 或者已經買左佢嘅債嘅朋友, 大家要跟進黎緊幾個月嘅銷售數據, 睇下最近發生嘅意外同棚改政策對銷售有無明顯影響, 雖然我呢一刻嘅睇法係唔會有太大影響, 但都要去證實自己嘅觀點有無錯。投資時要保持警惕, 要時常提醒自己係會錯, 睇錯市從來唔係輸大錢嘅原因, 睇錯市然後唔肯認錯先係最大問題

1 則留言: